鸡肋困境 私募债缘何迅速失宠

　　【摘要】近年来，私募债由于因受企业信用低，销售受阻而发展不景气。随着偿债期的临近，和今年4月份私募债市场传来的“13中森债”兑付风波和“12华特斯”发行人破产重组事件的出现，私募债再一次被推到风口浪尖。

　　凋零私募债
　　“起初，券商蜂拥发债，但现在越来越谨慎了。”张辽（化名）回忆说。他在一家小型券商工作，见证了这两年来中小企业私募债业务从轰轰烈烈到萎靡不振。
　　借鉴美国高收益垃圾债，2012年5月，上交所和深交所发布了《中小企业私募债试点办法》，被称为“中国版垃圾债”的中小企业私募债正式开闸。私募债是中国中小微企业在境内市场以非公开方式发行，发行利率不超过同期银行贷款基准利率3倍，期限在1年（含）以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化发行。其投资者一般为银行、证券、保险、基金等传统金融机构。
　　私募债被作为金融领域中的一种创新业务备受关注。一时间，券商争相承销，中小企业竞相发债，投资者也是排队抢购。
　　但不到半年时间，私募债热潮迅速冷却。张辽向《财经国家周刊》新闻媒体者坦言：“近一年来，我们的销售没人要，最终靠搭人情，让当地城商行等金融机构勉为其难地买入。”自2013年至今，张辽所在公司只承销了3笔业务。
　　根据同花顺iFind统计，2013年1?5月的私募债发行量是116单，而2014年1?5月已缩减为78单，且逐月递减，从1月的41单降至4月的4单。截至2014年4月10日，存续的私募债共395支，规模503.50亿元。

　　鸡肋困境 私募债缘何迅速失宠？
　　业内人士指出，首批发行私募债企业普遍较优质，还有担保增信，采用合理的市场化的发行、定价方式。但是，这种“高收益+低风险”的组合难以长期为续。中小企业私募债高风险的核心还是在信用风险。中小企业财务状况问题频出，现金流缺乏稳定性，债券每年都要还本付息，必然存在到期不能还本付息的风险。
　　目前，私募债的信息披露明显不及公开发行债券，大部分缺少主体评级或债项评级，公司基本信息披露也不全面，相关财务数据难以获取。私募债风险较大、票面利率为10%左右，远远不能与其投资风险性匹配，这使得一贯保守的投资机构不愿涉足过深。
　　“在经过严格的风控审查后，近两年中我们接手了十多家发行私募债的公司，它们通过交易所备案，但只有1家企业成功发行。因为它是国有企业，现金流稳定、信誉度高，而其余皆为中小企业，无人问津。”一家中型证券公司固定收益部的分析师崔晓（化名）向《财经国家周刊》新闻媒体者表示，“私募债收益高但风险大，投资者为何非选它不可？”
　　对于券商来说，原以为私募债是“近在嘴边的肥肉”，吃到嘴里才发现是一块“难啃的骨头”。目前，中小企业私募债规模超500亿元，券商仅获得约5亿元的承销费。平安证券固定收益部研究主管石磊向《财经国家周刊》新闻媒体者介绍，对券商而言，由于私募债发行规模普遍偏低，大多在数千万元到一两亿元之间，目前承销费率仅为1%~2%，这极大削弱了券商的承销热情。
　　于是，大型券商视私募债承销为边缘业务，而本希望积累客户的部分小型券商也开始远离这一市场。
　　“市场对中小企业发私募债的要求越来越高”，在国内一家大型证券公司任金融部副总裁助理的李想（化名）说，“去年我接触有意向发债的企业有130多家，但能通过我们严格风控审核的仅有1%~2%。我们对发债企业的要求特别严格，最根本原则是看重企业的第一还款源，其次还需有AA级别的担保机构为其担保等等。”
　　李想坦言：“虽然起初政策对私募债发行要求宽松，经过多方博弈，市场已对发行下线达成了严格共识。”
　　中小企业要想发行私募债，提高利率和信用评级成为当务之急，但这意味着企业融资成本的提高。有券商粗略计算，利率、承销费用、审计费等林林总总算起来，中小企业私募债发行综合成本在12%左右，目前甚至高达15%，原本为助中小企业一臂之力的私募债，让其“压力山大”。

　　违约潮山雨欲来？
　　好日子还没“过够”，债主已然敲门。
　　4月初，中小企业私募债曝出“13中森债”兑付风波和“12华特斯”发行人破产重组等消息，拉响了私募债违约警报。许多分析人士认为，私募债市场山雨欲来。
　　私募债期限多为2年，在2012年下半年密集发行的私募债即将到期，同时私募债“2+1”条款允许持债者在债券发行期满两年时可以选择行使回售条款，要求发行方偿付本金。这意味着首批发行私募债的中小企业可能会面临机构投资者密集偿付要求。
　　光大证券研报显示，存续私募债的到期高峰主要集中在2015年，但6月份是私募债的年内首个高峰，本月有19支私募债到期，金额共计20亿元。私募债年内的压力高峰还集中在四季度，10月、11月、12月将分别有11、17和13支私募债到期，规模均在17~18亿元之间。
　　不过市场对私募债违约潮的担忧显得颇为平静。包括石磊在内的多位受访证券私募债分析人员向《财经国家周刊》新闻媒体者表示，“目前市场上对私募债违约高峰期并无明显担忧。”
　　李想道出原因：“私募债的保障措施不单支有一种，哪怕企业还不上款，其他措施也能‘兵来将挡水来土掩’。”当前395支私募债中有273支债券附有增信条款，在附有增信的私募债中，有90%以上的私募债采用了不可撤消连带责任担保的方式，其次为抵押担保(占4.76%)和质押担保(占2.56%)。
　　中海外钜融资产管理有限公司总裁乔嘉说，“高收益私募债是不由市场主体兜底，考验的是买方信用风险分析能力。后期零星的信用事件仍将不断成为市场的扰动因素。但具体哪一家企业会违约，很难说。”
　　当前，中国经济增速放缓，企业经营业绩未见明显改善。海通证券在研报中警示，信用风险的释放或从民营中小企业开始逐步扩散，首先是私募债。
　　光大证券研报指出，在395支私募债中，行业分布广泛，其中建筑装饰行业私募债最多，为50支，占比12.66%；超过5%的行业有机械设备(34支)、公用事业(33支)、建筑材料(28支)、化工(24支)等；超过1%的行业有交通运输(16支)和电气设备(8支)等。业内人士指出，房地产行业前景难测，受其影响，上述行业的私募债发行者偿债压力或将升级。

　　最后防线
　　私募债虽普遍有担保，也并非万无一失。13中森债所暴露的担保纠纷表明，除担保能力外，代偿意愿也是重要考量因素。
　　担保公司的质量也让人担忧。乔嘉告诉《财经国家周刊》新闻媒体者，“我国担保行业鱼龙混杂，其中不乏一些骗子担保公司。”截至2012年末，全国融资性担保行业共有法人机构8590家，行业领先、担保实力较强的仅有20家，2A+级别的有7家，3A+级别的有1家。“中小企业急于融资，大型有资质的担保公司不愿为其担保或担保费高，不免为骗子担保公司提供可乘之机。”
　　有业内人士指出，担保公司是私募债的“最后防线”，若出现违约又无担保，私募债投资者真的可能血本无归。Wind数据显示，2014年到期且没有担保的私募债共有18支。
　　尽管当前机构投资者充当银行通道为私募债业务注入一丝活力，但其普遍用公募市场投资的惯性思维来看待私募债带来的影响，这使得私募债市场发展最为基础的前提假设难以实现。石磊建议，应扩大投资主体，推出一批私募基金投资组织，进而提高市场对私募债高风险的容忍度，同时，应进一步推进私募债票面利率的市场化水平，不要人为设置天花板。

　　慧择提示：据有关人士表示，由于私募债因体量小，即使爆发危机也不会对实体经济造成冲击，但偶尔出现的违约事件将会对本就脆弱的私募债市场造成冲击，加上券商承销难度进一步加大，私募信用等级相对较差，其品种决定了它不会是债券市场的主体。