保险业：不要简化加息影响逻辑再分析

报告摘要：

　　 加息并不必然带来债券利率的上升。决定债券利率的核心因素是观察货币与信贷的增长，如果货币增长快于信贷，则债券利率上升，反之如果货币增长慢于信贷，则债券利率下降。目前的情况是伴随着银行主动信贷投放的结束，银行将有更多的资金配置到债市中去，货币增长预计将快于信贷，从而带来债券利率的走低。现在就确认债券利率的拐点还为时尚早。

　　 债券利率上升并不必然带来债券组合的收益率上升。对于现有债券，收益率的下降(上升)意味着债券价格上涨(下跌)，而新债券的投资利率则下降(上升)。因此，资本利得(损失)是保险公司债券投资收益率的一个“缓冲器”。观察美国市场情况也可得到这一结论。加息的具体影响要取决于保险公司债券组合的期限结构。

　　 对于加息对于协议存款的影响是正面的，不过对于老协议存款和加息后叙做的新协议存款影响有所区别。由于老协议存款的利息上调幅度要高于新协议存款的利息上调幅度，因此对老协议存款的正面影响要高于新协议存款。

　　 我们在5月21日发出的晨会纪要中对5.18加息等政策对保险公司投资业务的影响作了评论，我们认为加息的影响是复杂的。观察到市场上有观点将加息影响的逻辑简单化，我们对此有所保留。为此对加息的影响分为债券组合和协议存款两部分作进一步的分析。

　　 1.加息对债券组合的影响

　　 1.1.加息并不必然带来债券利率的上升

　　 加息首先需要影响债券利率，才能影响保险公司债券组合，而加息并不必然会带来债券利率的提高。前者是法定利率，后者是市场利率。根据我司首席经济学家观点，决定债券利率的核心因素是观察货币与信贷的增长，如果货币增长快于信贷，则债券利率上升，反之如果货币增长慢于信贷，则债券利率下降。

　　 目前的情况是伴随着银行主动信贷投放的结束，银行将有更多的资金配置到债市中去，货币增长预计将快于信贷，从而带来债券利率的走低。因此，虽然从短期来看债券市场利率出现了上升，但从中期来看未必如此。事实上，2006年8月19日加息之后，债券市场依然上涨。因而我们如果从加息直接推出债券利率的上涨，逻辑过于简单。在一个经历重大资产重估的市场里“中性利率水平”是大为降低的，虽然加息周期有可能最终会抬高债券的利率，但现在就确认拐点还为时尚早。

　　 1.2.债券利率上升并不必然带来债券组合的收益率上升

　　 债券收益率的提高并不必然带来保险公司债券组合收益率的提高。对于现有债券，收益率的下降(上升)意味着债券价格上涨(下跌)，而新债券的投资利率则下降(上升)。因此，资本利得(损失)是保险公司债券投资收益率的一个“缓冲器”，保险公司债券资产收益率波动要小于国债利率，即市场利率下降时保险公司投资收益率不会立刻下降甚至有可能上升，市场利率上升时保险公司投资收益率不会立刻上升甚至有可能下降。美国市场情况也是如此，1982年美国名义国债利率就见顶以后持续走低，而1985年寿险公司债券资产收益率才见顶。

　　 1.3.债券利率对投资组合的具体影响要取决于现有组合的期限结构

　　 根据国寿与平安公布的债券投资结构，我们可以粗略计算出其债券组合的久期。由于持有到期类资产其公允价值波动不计入报表，因此我们暂且将其久期认定为0，其它各期限债券的久期均取其中值，期限最长的债券久期取其下限加上1。由于我们没有其中浮息债券的数据同时可以确定的是浮息债的占比较小，因此不考虑该因素的影响。我们得到国寿的债券组合久期是4.11，而平安的是1.68。因此，相对来说平安现有债券对利率敏感性要弱于国寿，利率上升导致的资本损失也要较小。

　　 2.加息对协议存款的影响

　　 对于加息对于协议存款的影响是正面的，不过对于老协议存款和加息后叙做的新协议存款影响有所区别。

　　 老协议存款虽然存款期限是61个月，但大多数条款中均包括利率调整条款，即央行基准利率调整时随之调整。因此对于老协议存款影响是正面的，大体上影响幅度与一年期基准利率变动幅度相等。

　　 从2006年2季度开始，协议存款利率与同期定期存款利率大体接近。但由于目前资产方的债券利率远低于负债方的定期存款利率，因此银行吸纳协议存款的意愿不强，因此预计协议存款利率的升幅将小于法定利率的升幅.