专项金融债发行 利率债天量供应之忧

　　【摘要】为了加快发展市场，国开行和农发行将利用债券募集的资金，建立专项金融债。据悉，上周末万亿规模政策性银行长期专项金融债成为了市场关注的焦点，而该债券的最新发展动向中，又多了发改委这一新增变量。

　　专项金融债是什么
　　2011年银监会发布的《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》中首次出现专项金融债的概念，该文件允许商业银行发行小微企业贷款“专项金融债”。2013年，银监会允许商业银行发行“三农”专项金融债，募集资金用于发放涉农贷款。
　　专项金融债是指金融机构为筹集用于特定目的的贷款或投资等业务资金而发行的债券。中信证券固收团队指出，此次国开行、农发行将要发行的专项金融债，将成为首只“基础设施”专项金融债。
　　同时，这些政策性银行发行的专项金融债与过去商业银行发行的专项金融债亦有差异，且体现了中央政府“向中央加杠杆转变”的政策方向。
　　专项金融债具有明确的政策优惠，需“专户管理，专款专用”，且募集的专项资金在计算存贷比时，对应贷款从分子项中予以扣除。
　　“由于抵扣存贷比考核对政策性银行意义不大，所以央行未来将向两家政策性银行提供其他配套政策；而对购买专项债券的机构，则可以通过对其定向降准、减免利息所得税等鼓励其购买。”北京某大型券商固收研究负责人向21世纪经济报道媒体人分析称。
　　中信证券研报指出，此次专项金融债与PSL、MLF及SLF在期限、资金来源、定价方式、接受主体及期限上均差别较大。
　　期限方面，“预计长期专项金融债至少在7年以上”，而PSL、MLF、SLF期限则较短，最长为三年；资金来源上，长期专项金融债通过银行间市场募集，其他三者则通过央行直接注入；定价方面，长期专项金融债是市场各方通过招投标方式商定，而其他三者则由央行单独确定；在接受主体上，PSL、MLF、SLF接受主体主要是商业银行，而长期专项金融债接受主体是政策性银行。
　　中信证券研报指出，此次专项金融债的推出，体现了“稳增长的中坚力量从此前分散、众多的商业银行向少数、集中的开发性金融机构扩展”这一重大变化。
　　而这一转变，亦体现出中央政府“金融加杠杆逐渐过渡到中央加杠杆”的政策思路变化。其研报解释称，由于商业银行热衷于同业期限错配，导致货币政策传导受阻，若当下仍依赖商业银行过度负债稳增长，只会加大杠杆和错配程度，提升系统性风险。
　　中信证券固收团队强调，此次专项金融债的推出，发挥了“财政金融协同效应”，“PSL、MLF、SLF稳增长都是央行唱”独角戏“，但货币政策历来就有”牵马到河边，强马饮水难“的弱点，通过专项债依靠具有财政部背景的开发性金融机构正好弥补这一弱势。”

　　利率债天量供应之忧
　　万亿规模的长期专项金融债的行将推出，受利率债“天量供应”的市场预期影响，债市颇受影响。但从多家券商的研报来看，专项金融债的推出，对债券市场的压力或无需放大。
　　上周五，国开行、农发行将要发行万亿长期专项金融债的消息， 引发市场对利率债供给超预期以及积极财政政策发力对债市负面冲击的担忧，当天10年国债和国开债上行约4BP.
　　市场普遍认为，地方债置换加上此次长期专项金融债的推出，将成为未来利率债的最重要的不确定因素。
　　数据显示，截至7月31日，地方政府债券已累计发行超过1.4万亿元，其中5月份发行1300多亿元，6月份发行7300多亿元，7月份发行5600多亿元。
　　中金公司研报指出，今年地方债置换规模共3万亿，加上6000亿元赤字，地方债总的净增量高达3.6万亿，“后续还有超过2万亿的发行量，可能比较集中在8-10月份发行。”
　　“加上两家政策性银行的长期专项金融债，三、四季度初的利率债供给压力会比较大，压制债券市场。”前述北京券商固收人士表示。
　　但中金公司固收研究团队认为，万亿规模的专项金融债，不会今年年内发完，因此其对市场的影响可能并没有市场想象得那么大，“可能是分几年逐步推进，落实到年内可能是小几千亿级别的发行，比如2000-3000亿。”
　　其理由是，政府吸取次贷危机后“四万亿”投资的教训，目前并不希望推动基建项目大干快上，而是与PPP项目的推进类似，政府调动资源对一些有符合规划且有长期稳定现金流的项目提供资本金，吸引民间资金投资，从而达到四两拨千斤的作用。同时，政府也担忧过多的利率债供给可能推升无风险利率，从而抑制社会融资成本的下行。
　　而在具体操作模式上，中金公司预测，专项金融债的资金可能主要用于补充项目资本金，类似于软贷款的作用。
　　国信证券固收团队认为，长期金融债对市场的负面影响不应过度解读，3万亿地方政府置换债，传闻及落地时供给恐惧一直压制市场，但是6月和7月债券集中供给期一级市场其它利率债发行利率持续回落，天量地方政府债挤占配置户利率债配置额度的状况并未出现。
　　其进一步认为，从对经济增长的影响来看，开发性金融机构支持基建贷款属于信用派生，类似于银行放贷，从方向上的确有利于经济增长，但是考虑到专项金融债的发行进度更可能是参照 PSL 的“小步快跑”，短期内对经济的影响尚不明显。
　　中信建投证券首席宏观分析师黄文涛认为，下半年国债、地方债，即将推出的第三个1万亿元置换债券，以及此次政策性专项金融债，将导致利率债供给超预期增长，此次通过向邮储定向发行，虽可以减小对市场的冲击，但该措施远远不够。
　　他认为，央行在3季度降准是必然选择，并预计将再次降低1个百分点，“下半年，经济下行压力增大，防风险任务突出，稳定压倒一切，财政、货币政策都将维持宽松。”

　　慧择提示：万亿规模的专项金融债不会今年年内发完，故其对市场的影响可能并没有市场想象得那么大。有关人士表示，专项金融债的推出，反而会给市场带来不利的影响，将导致利率债供给超预期增长，不利于债券市场的进一步发展。