政策放宽利率相对低位 国债期现货价格受益

　　【摘要】股市转弱以来现券价格已经累积一定的涨幅，部分机构止盈盘打压了国债期现货的价格，国债期货上周五早盘跌幅较为明显。央行上周两次开展逆回购，分别投放500亿元、400亿元，中标利率仍维持在2.50%低位。

　　利率低位徘徊
　　7月中下旬因企业缴税等因素造成了持续半周的短期资金紧张，在这种情况下央行适时加大了公开市场逆回购操作规模。数据显示，自6月25日央行重启逆回购以来，共开展了10次逆回购操作，操作总量为3300亿元。自6月下旬以来，央行已通过多种方式向市场提供流动性总计2万亿元至3万亿元。值得注意的是，从6月30日开始，央行进行了9次中标利率均为2.5%的7天期逆回购，较6月25日2.7%逆回购利率降低了20个基点。
　　从目前的情况来看，央行通过低利率的逆回购来引导资金利率运行中枢下行的意图明显。有市场人士认为，在上周净回笼之后，资金面有偏紧的迹象，央行本周加大逆回购规模，体现了将利率维持在当前水平的意图。
　　上周五，中国银行间债市盘中现券收益率及利率互换(IRS)均小幅上行，这给国债价格带来了一定压力，5年期债与10年期债均有不同幅度的下跌。
　　中央政治局会议最新表态称，经济下行压力仍大，虽然未对市场产生较大影响，但各机构对债市短期看法依然谨慎，以防政策性风险的出现。但从中长期来看，目前经济下行压力依然较大，货币宽松的基调不会改变，利率将持续在低位，债券牛市的基础依然存在。

　　风险偏好明显降低
　　除了股票等高风险资产的收益降低之外，市场对于宏观风险的担忧正在上升，投资者开始寻求避险资产。上周一，国家统计局发布的数据显示，6月份规模以上企业利润总额环比增长13.03%。虽然这是该指标今年4月份以来第一次环比由负转正，但多数分析人士认为由负转正的主要原因在于企业的投资收益增加，并非是因为经营活动而改善，企业盈利改善缘于股市上涨。
　　从GDP构成来看，第三产业贡献率已经达到56.8%，而在第三产业中，金融业对GDP的贡献率近20%，贡献率比去年三季度翻了一番。如果没有股市的火爆行情，也许二季度GDP就无法保住7%，在第三季度金融业对GDP的贡献将会出现明显的下滑。
　　近期更名后首次发布的财新中国制造业PMI7月初值意外下降至48.2，这是自2014年3月以来的最低点。前瞻性需求指数方面，7月新订单指数降低2.2个百分点至48.1%，是自2012年以来的最低读数，而出口订单指数下降至46.6%。
　　新订单、新出口订单指数均是由6月的扩张转为收缩，跌至50的枯荣线下方，显示出目前内外需仍然疲弱，在7月国内很多财富资产出现大幅缩水，未来需求形势更加严峻。

　　货币宽松定调国债牛市
　　一些研究者建议，为了保持经济增速控制和降低宏观及金融风险，必须通过多种货币政策工具来保证国内流动性充裕，将市场利率维持在较低、平稳的水平。一方面要收紧场外杠杆融资，另一方面还要降低融资成本，将中小企业贷款利率亦维持在较低水平。
　　未来一段时间管理层将持续收紧场外配资杠杆，尤其是加强对信托、P2P等产品监管力度，驱使股市杠杆融资从场外转至场内，提高风险防范能力，利于银行理财、基金专户等优先级资金回归债券市场。
　　6月中下旬开始的股市大幅波动，导致股票对于投资者的吸引力下降，股市的资金有望部分向债市回流。
　　从股市回流债市的投资者主要以风险厌恶者为主，涉及资金包括以前通过结构化产品优先端进入股市的资金、打新资金。对于打新资金而言，IPO暂停后，这部分资金只好转往其他低风险投资标的，目前黄金正处于熊市表现不佳，债券的低风险特征是其较理想的投资标的。
　　猪肉价格上涨和地方债是当前利空国债期货的两大因素。猪肉价格拉升CPI会限制货币宽松的空间。但也有人认为，猪肉价格仅仅是一个影响货币政策的因素，且目前通胀水平整体来说仍较低，猪肉价格的上涨对于债券价格间接影响并不大。
　　地方债方面，7月24日社科院公布的数据显示，2014年中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124万亿元，资产净值为103.3万亿元，中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债，中国发生主权债务危机应为小概率事件。债权业研究人士表示，无论是应对地方债还是经济下行压力，宽松货币政策都势在必行，后市基本面对债市仍然偏暖，牛市基础依然牢固。

　　慧择提示：随着股市火爆行情的结束，市场风险偏好正在回归理性。股市的赚钱效应正在减弱，且短期剧烈的波动令众多的投资者开始重新审视其他稳定收益的资产。市场普遍预计未来数月货币政策整体将保持宽松，利率将维持在相对低位，国债期现货将受益。