仓单串换：大商所期货交割制度的创新

　　【摘要】仓单串换是大商所期货交割制度与服务的又一重要创新。未来，仓单串换还有更大的发展空间，如利用集团优势、地区龙头企业优势，扩充串换厂库数量规模，将贸易商纳入串换供给主体，实现由集团内向集团间、集团外延伸；将串换商品品质由期货交割标准品扩大到不同类型的产品，实现品质的串换。

　　期货市场有着价格发现和管理风险的作用，但同时期货市场是一个标准化的市场，其合约的标准化、交割地点的集中性特点与现货企业特别是小微企业个性化需求存在一定的矛盾。同时，在一些大宗商品的产业链上，上中下游的企业规模往往呈现从集约到分散的特点，企业规模和实力的差异使得产业链条的各类企业对期货市场的利用能力和效果不同，规模化企业市场利用能力强、效果好，小微企业市场利用存在一些制约因素，效果相对规模企业较差。期货市场在为实体经济服务的同时，如何为上中下游不同类型企业，特别是中小微企业参与交易提供便利和制度支持，是制度设计者始终要考量的重要因素。

　　2013年12月，大连商品交易所创新性地在豆粕品种试点集团内厂库仓单串换制度，并于2014年7月将企业集团扩容、由前期2家扩至9家，迈入制度完善的新阶段。一年来，广纳大企业、立足于集团经营的仓单串换制度极大地便利了产业链中下游的中小微企业参与期货交割，进一步推动了期货和现货市场的无缝对接，得到市场广泛认可。

　　据大商所相关人员介绍，交易所已经开始研究将仓单串换由集团内厂库向集团间厂库推行，由此将进一步提升仓单串换的效率。从为解决接货地点不确定性的制度创新，到促进产业链间互联的增强、携手大企业服务小企业，再到催生区域价差基准，仓单串换打破了长期以来期货市场在有限的交割地点进行交割的传统安排，有效推动着期货市场标准化与现货市场个性化之间的矛盾消解，并推动着市场参与结构的改善，发挥规模参与企业的优势加强对小微企业的服务，从而以打破期现分割的势能，给产业和市场带来新的前进动力。

　　中小微企业交割制约因素多
　　在期货市场上，买方和卖方是市场结构中既互相依赖又互相钳制的两大主体，买卖力量均衡是保证市场有效稳定运转的重要因素。但对于很多传统的大宗商品来说，因其关联的产业链条长、涉及的产业众多，买卖双方的市场地位和资源掌控能力往往不在一个层级上。体现在具体期货交易上，上游企业和卖方集约化程度较高，实力相对强大，而下游企业与买方分散，相对弱小，加之资金、人才的相对缺乏，市场参与和利用均存在一定的劣势。
　　以豆粕为例，豆粕是我国传统的期货品种，自上市以来，成为大商所交易最为活跃的品种之一，依托我国大豆现货的市场化和国际化，以及大豆压榨业的高度现代企业经营意识，逐步发展壮大，已经成为全球最为活跃的农产品期货品种之一。2014年，豆粕期货成交2.05亿手(单边)，占大商所总成交量的26.6%。
　　在产业结构上，豆粕作为大豆压榨的产品，其产业链涉及大豆压榨、油脂、饲料加工、养殖等众多产业。卖方即大豆压榨业，主要集中在环渤海、华东和华南三大区域的沿海地区，产业布局均衡、集中度适中，这些工厂大多数由中粮、益海、九三等约10家大豆压榨集团拥有。据统计，日压榨能力1000吨以上的大豆压榨工厂占整个大豆压榨行业80%以上的压榨量。而买方即饲料和养殖企业，实力则普遍较弱，我国大概有1万多家饲料企业，分布分散，大部分以中小微企业为主，经营辐射区域有限，风险管理意识和水平与上游大豆压榨业也有较大距离。
　　企业实力差异在豆粕期货交易上也有明显体现。一方面，我国大豆压榨集团所属的企业90%以上参与豆粕期货交易，且交易行为和交易模式非常稳定、成熟。可以说，参与期货交易已经成为大豆压榨业常规经营中的必备环节。另一方面，饲料和养殖企业参与程度相对较低，在利用期货市场的价格和避险机制等方面还很不理想。据统计，2014年参与豆粕期货交易的法人客户数达4400多家。这些法人客户中，作为卖方的大豆压榨企业占有持仓上的绝对优势，约占法人客户持仓的80%，而下游饲料企业在法人客户持仓中只占5%，市场力量极不平衡。
　　同时，在市场制度、机制上，基于产业现实格局及豆粕品种的存储要求和使用特点，2004年大商所在原有仓库交割的基础上，在该品种上首创了厂库交割制度，使豆粕期现市场空前融合，豆粕期货由此成为国内最为成熟的品种之一。至今，豆粕在全国共有19家交割厂库、3家交割仓库，主要沿我国大豆压榨企业集中的东南沿海布局，这一交割库布局符合豆粕品种特点及产业格局。
　　但对于饲料等买方企业而言，一方面希望交易所在国内能广设仓库，便利其交割，另一方面，交割库分布在不同区域，其在参与交割时极易接到异地仓单。接到异地仓单意味着企业需要远距离提货，或者以卖仓单或异地卖现货的方式进行处理。饲料加工业的利润比较微博，且豆粕易霉变，保质期短，物流成本和异地销售的不便都可能增加企业的计划外成本。上海某饲料企业年加工能力60多万吨，曾是豆粕期货的积极参与者，但2011年在进行了豆粕1107合约的交割之后，对豆粕交割参与便不再积极。在该企业2010年-2011年经历的四次交割中，交割地点分别在河北霸州、山东龙口、江苏南通、广州东莞(霸州、龙口交割库于2012年取消)，四次交割贯穿了豆粕交割的四大区域，大大超出了企业预期。

　　立足于集团经营的仓单串换试点
　　为了解决异地接货问题，为中小微企业参与期货交易扫清障碍，大商所在多年的市场论证中，逐渐提出“仓单串换”的制度和服务创新思路。豆粕的集团化生产特性和市场格局使其成为这一思路试点的首个品种。
　　我国益海、中粮、中储粮、嘉吉等大型压榨企业在沿海主要压榨区内均建有压榨厂，如益海集团在黑龙江、辽宁、山东、江苏、广东、福建等13省建有16家压榨企业，中粮集团在辽宁、河北、山东、江苏、广东等10省建有16家压榨企业。同时，这些大型压榨集团具有完备的产品生产、销售体系，可以实现豆粕生产在集团内的统筹规划、统筹安排，事实上豆粕市场格局也基于这一生产格局展开。因此，压榨业的这种集团化经营和市场格局为交易所破解交割地的有限性，实现多地间仓单灵活提货提供了条件。
　　2013年底，基于大量而深入的市场调研和操作测试，大商所通过联合大型企业集团，在豆粕品种上开始试点集团内厂库仓单串换制度。选择豆粕现货生产能力较强、所属企业覆盖范围较广的企业集团，作为提供仓单串换的卖方主体。根据该制度，饲料企业等中小微买方客户交割后，可在仓单注册厂库所属的该集团其他工厂提货，或者将手中仓单换为该集团其他交割库仓单，为买方提供了更多的交割选择，买方在衡量异地交割成本和仓单串换成本后，可以选择最优交割模式，显著减少交割成本。
　　豆粕1401合约为仓单串换试点后的首个合约，该合约共交割15580吨，其中仓单串换量3900吨，共有来自湖南和安徽等地的四家饲料企业参与串换，当时上述企业接到了广东阳江嘉吉的厂库仓单，距离企业经营地较远，最后串换到江苏南通嘉吉。以最接近交割地点广东阳江的湖南某饲料企业为例，该客户的串换成本为每吨41.4元(包括11.4元每吨的地域价格差和30元每吨生产调整费)，节省的物流成本为180元/吨，降低了约140元/吨的接货成本。
　　自2013年12月正式推出串换试点以来，参与串换的市场主体达30家，其中卖方8家，买方22家，买方中参与串换的饲料企业20家，饲料企业串换量12730吨，占串换总量的86%。尽管总量不高，但仓单串换这一制度的存在打消了饲料企业等中小微买方客户对交割地点不确定性的担忧，直接带动了整体实力偏弱的买方客户参与交易和交割的积极性。自2013年9月起，饲料企业交割量开始大幅增长，由2012年的0吨增加为2013年的2.04万吨，2014年达10.5万吨。同时，饲料企业在交割买方客户中的比重也大幅增加，1401、1403、1405合约中买方饲料企业交割量所占比重分别达到64%、71%和100%。
　　仓单串换制度吸引了更多的中小微企业参与利用期货市场，有力提升了其风险管理水平和对现代市场的适应能力，促进了这些企业的成长。同时，仓单串换在发挥大型企业集团的仓储、物流优势，拓展全新业务的同时，也使更多小微企业参与至市场风险管理中来，利于对接企业避险经营、特别是基差订价等模式的推行，防范市场整体经营风险和企业信用风险，同时进一步密切了企业与小微企业的业务联系、有助于形成稳定的客户关系，拓展了市场经营渠道和范围。而从整个产业链来看，各环节间企业联系的密切，对促进整个行业发展的稳定性和可持续性也具有积极意义。
　　此外，仓单串换业务的推行也为增设交割厂库打开了空间，串换机制的存在为制度设计者免去了厂库过多、企业不敢参与接货的担忧，2014年大商所先后增设了8家交割厂库，进一步为油脂企业套期保值提供了便利，也进一步扩大了对饲料企业的地区覆盖。2014年11月，在豆粕期货成功试点的基础上，大商所将豆粕仓单串换推广到了豆油和棕榈油两个品种，并在串换主体、串换品种和串换价格等方面进一步细化明确，为市场主体提供更多的交割便利。仓单串换在大商所得到全面、稳健的推广应用。

　　推动市场格局和现货价格体系变迁
　　仓单串换解决的不仅仅是中小微企业就近接货、便利交易的可能，更大意义在于推动了油脂油料市场在定价透明度和合理性等方面的提升。
　　仓单串换制度推出后，豆粕期货和现货价格得到有效收敛，豆粕期货在近月合约活跃度明显增加，期现价格收敛效果显著。仓单串换制度推出前，由于买方对异地交割及价格收敛存有顾虑，在临近交割月时，大量持仓平仓、远月合约流动性低。制度推出后，相应的持仓大幅增长，如2012年-2014年作为豆粕主力合约的9月合约在进入交割前月首个交易日持仓量分别为8万手、18万手、33万手(单边)，逐期增幅明显。同时，仓单串换业务推出后，期现价格差大幅缩窄，豆粕主力合约基差比过去6年同期平均基差缩小了16-192元/吨，远期销售基差也大幅降低，如远期交货的豆粕销售基差从2013年9月以前的250元/吨左右下降到2014年9月份的100元/吨以下，而从近期了解到的2015年9月份的基差销售合同看，平均基差在100元/吨以下水平已成为常态且基本稳定，这表明豆粕期货市场的价格发现功能进一步得到提升。

　　慧择提示：仓单串换催生了大型企业集团和下游中小微企业均普遍认可的区域价差基准。区域价差不仅能够为仓单串换双方的定价依据，也可以为市场提供了重要的定价参考，有效提高了市场谈判效率，并有助于建立全国性的油脂油料品种现货价格体系。