国债期货下跌不具备持续性

　　【摘要】国债期货受人民币贬值影响，上周二和周三盘中有较大幅度下跌。8月11日央行突然将人民币兑美元贬值1000多基点，随后央行宣布将会完善人民币兑美元汇率中间报价，开启人民币中间价市场化步伐。有关人士认为，本次人民币贬值导致国债期货下跌不具备持续性，反而带来建多的机会，国债期货后市有望继续上行。

　　本次人民币贬值幅度较大，3天累计贬值幅度达到4.6%。我们预计短期内贬值可能已经到位，或接近完成，人民币积累的贬值压力已经得到了较为充分的释放。央行的首席经济学家马骏和央行行长助理张晓慧均向市场表达了人民币不会趋势性贬值的观点，预计接下来短期人民币大幅下挫的可能性较小。人民币汇率经过短期的急速下挫后，后市有一定的稳定预期，反而能增加人民币资产的吸引力，利于债市稳定。

　　我们认为，债市对“资金流出”因素的解读过度了，因为从2014年以来，外汇占款的增量已经在持续下降。因此，既然人民币此前的高估值偏差已经得到校正，市场又过度解读了“资金流出”，那么它给债市带来的利空影响也将减弱。

　　8月以来国家统计局陆续公布了对外贸易、生产、投资和消费等数据，这些数据均弱于预期，显示经济有下滑态势。可以说，当前宏观经济下行压力非常大。7月份PPI同比下跌5.4%，跌幅较6月扩大0.6个百分点，毫无收窄迹象，这说明需求不足，工业品仍然处于供大于求的状态。经济下滑态势会持续，这是经济转型必须付出的成本。事实上，日本和韩国在经济转型的经验都早已验证了经济转型会伴随经济增速的下行。在经济下行的大背景下，利率有进一步下行的空间。

　　从盘面上看，国债期货对人民币贬值引起的利空已经有“审美疲劳”迹象。我们发现国债期货对利空的反应很有意思，每次都是闻到利空就先乱阵脚大幅下跌，不管真实的利空还是“看起来利空”，大跌之后再回归基本面。本次面对人民币贬值，国债期货先是应声大幅下跌。但从上周三早盘开始，国债期货对人民币贬值的利空反应开始变得迟钝，8月12日上午开始修正盘面的过度反应，全天收涨。从2010年以来人民币兑美元汇率与5年期及10年期国债走势率走势看，人民币汇率与5年期、10年期国债收益率的相关度都非常弱，相关系数小于0.1。

　　慧择提示：国债期货连续下跌的主要原因在于本币贬值使资金流出、流动性不足，从而导致债券市场收益率上行，人民币贬值给国债期货带来短期利空冲击，不具备持续性。市场情绪缓和之后，国债期货后市仍将振荡上行。操作上，可考虑利用近期的低点试多。