人民币汇率大跌 投资者何去何从

　　【摘要】8月11～13日，人民币汇率中间价经历了前所未有的大跌。8月11日逾1.8%的跌幅成为自1993年以来单日最大跌幅，三日累计跌幅达到4.45%。8月14日，人民币对美元汇率中间价小幅上调35个基点，终于让市场稍稍松了口气。但在过去的短短三天里，一波20年来未现的贬值行情让人印象深刻。

　　这一变化来得突然，却又轰轰烈烈，已悄然影响至市场流动性以及未来货币政策的选择。投资者关心的，或许是既然一些变化已经发生，基于此，未来可以投什么？

　　突如其来的贬值
　　导致这一变化的原因是什么？中国人民银行宣布自8与11日起，完善人民币对美元汇率中间价报价机制。主要做法是，每日的人民币中间价将参考上日银行间外汇市场收盘汇率、外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化。
　　一些监管层、学界以及市场人士对此作出解读称，中间价形成机制的改革是人民币汇率市场化改革的核心，央行此举可稳增长，但主要是出于促改革的要义，提升了市场化程度和汇率弹性，为中国改革开放形成自洽。
　　根据国际清算银行的测算，2014年以来，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值10.28%、9.54%。过去一年，是自2005年汇改以来，有效汇率对美元汇价的第一次如此长时间的背离，需要纠正调整。
　　央行行长助理张晓慧在8月13日的“吹风会”上指出，一段时间以来，中间价与市场汇率偏离的幅度比较大，影响了中间价的市场基准地位和权威性。根据市场调查和分析师的普遍估计，这种既与国内因素有关，也与国际因素有关的偏差累积了3%左右。这种误差不可能长期持续，继续通过增强中间价的市场化程度和基准性加以调整，以免失衡过度累积。
　　与此同时，张晓慧指出，从国内来看，一段时间流动性的宽松促进了货币信贷的偏快增长，从而影响了外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来了一定的贬值压力。刚刚公布的7月份货币信贷数据显示，M2较6月跳升1.5个百分点，7月份新增人民币贷款同比增长1.61万亿。从国际来看，美联储将在今年加息，导致美元总体走强，而人民币相对其他货币更为坚挺。“所以从保持人民币有效汇率相对平稳的角度看，人民币对美元汇率也有一定的贬值要求。”张晓慧称。

　　汇率延续贬值
　　按照央行的说法，自8月11日中间价定价机制完善以来，人民币汇率经过两天的调整，逐渐向市场化水平回归，前面所提的3%左右的累计贬值压力得到一次性释放，此前偏差校正应该说已经基本完成。也就是说，人民币不会进入贬值通道，长期来看，人民币还是强势货币。
　　央行副行长、国家外汇管理局局长易纲指出，如何判断人民币汇率是否接近均衡，有几个重要的指标：国际收支、中国经济基本面、一揽子汇率，也就是实际有效汇率和名义有效汇率。
　　首先，国际收支中的经常项目收支状况是影响汇率水平的决定性因素，因为它能够反映市场供求，而中国的经常项目是长期保持顺差的。
　　根据商务部公布的数据，2015年7月，货物贸易顺差高达3.52亿美元，这是经常项目的主要组成部分，也成为人民币将长期走强的主要因素。根据国家外汇管理局数据，2015年上半年，中国经常账户顺差9326亿元人民币。而从经济的走势来看，下半年中国经济下行压力仍在，但7%左右的增速仍有保证。摩根大通中国首席经济学家朱海斌预测，三季度增速环比预期7.3%，同比增速预期7.0%。全年增速预期保持不变，仍为7.0%。德意志银行大中华区首席经济学家张智威称，三季度GDP增长率在7%，四季度为7.2%。
　　此外，从一揽子汇率来看，人民币仍然是强势的货币。根据国际清算银行的统计，1994年汇率并轨改革以来，人民币名义有效汇率升值了71%，人民币实际有效汇率升值了98%。2005年7月“汇改”至今，人民币名义有效汇率相对一揽子汇率升值了46%，实际有效汇率升值了55.7%。今年以来，名义有效汇率和实际有效汇率升值了3%左右。
　　最后，中国外汇储备充裕、财政状况良好、金融体系稳健，这些都成为境外主体在贸易投资和资产配置方面选择人民币的筹码，张晓慧在前述吹风会上表示。
　　中金首席经济学家梁红指出，人民币汇率近期可能保持在较弱的水平上，并呈现较大波动性。很大程度上是为了一次性调整中间价偏离市场汇率的情况。从中长期来看，预计人民币汇率相对以往将更加反映经济基本面的情况。
　　“特别地，生产率较高的经济体往往会经历工资上涨以及实际汇率升值，即所谓巴拉萨·萨缪尔森效应。一项经典估计表明，相对人均GDP增长1%约带来本币实际升值0.4%。相应，如果中国经济增速较美国平均高4.5%，则人民币实际汇率仍需每年升值1.8%。”梁红指出。
　　她预计，人民币即期汇率在未来一年内走弱至6.50元/美元，并将2015年底的汇率预期调整为6.45(此前为6.25)。
　　瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光认为，权衡稳出口与防止资金大幅外流利弊两种因素之后，建议年内保持人民币对美元汇率稳定在6.2～6.4。
　　德意志银行大中华区首席经济学家张智威的预测是，在未来一年内，中国政府将允许人民币适度贬值，人民币对美元基准汇率到2015年底贬至6.30，到2016年底将贬至6.50。

　　贬值之后如何投
　　伴随着汇率走低，中国接下来的货币政策会何去何从，对于投资者来说，资产配置的方向如何选择？
　　民生证券固定收益分析师李奇霖认为，汇率的波动一方面会影响到央行和银行间市场的流动性，更深层次也会影响到银行和实体经济的流动性。因此，汇率贬值后，出于对流动性的考虑，央行会通过降准对冲资本外流的压力。与此同时，为了防止产生更严重的资本外流，需要制造一些新的高收益人民币资产加以限制，可以预期的是，一系列的刺激政策会伴随着出台。
　　张智威表示，预计年内还会有一次降准、一次降息，均发生在第三季度的可能性比较大。
　　摩根大通朱海斌称，下半年还将有新一轮降息(或将于第三季度进行)，和两轮降准，并将辅以再贷款、抵押补充贷款和中期借贷便利等定向量化措施。
　　“股市大幅震荡后财富效应消散、IPO暂缓注册制延后再考虑到房地产回报率随人口见顶、传统产业链有产能去化压力，对冲资本外流压力还是不得不依靠基建，通过基建扩张来提高人民币资产的融资需求。因此，至少从短期来看，基建投资是最合意的选项。”李奇霖指出。
　　由此，他认为，未来资产配置的路径为：在降准预期实现之前，股票和债券，尤其是长端都有交易性机会。降准实施后，可以兑现长端利率的浮盈，后续则可积极布局基建、地下管网和国企改革等概念。
　　中信证券策略分析师陈乐天认为，投资者应当配置纺织服装、轻工制造等行业，规避航空、钢铁等行业。“随着人民币贬值，将提升出口占比较大的纺织服装、轻工制造等行业的价格竞争力及利润率，削弱进口煤炭的价格竞争力；海外收入占比较高的电工电器设备、汽车、市话通用设备也将受益。”他指出。
　　与此同时，也有分析人士认为，人民币的贬值短期来看，促成了黄金价格的上涨，但长期来看，其价格还要取决于美国的货币政策和美元走势；此外，人民币的贬值为房地产、大宗商品市场带来下行压力。
　　对于房地产市场的影响，在上述分析人士看来，一方面，人民币贬值会进一步降低企业在中国拿地投资的热情。另一方面，一些高净值人群的资产已经大量在海外配置，房地产资本是居民资产负债表的核心组成部分，人民币贬值，全球配置中国不动产的热情也会下降。具体而言，首先影响三四线市场，对于一二线房地产市场来说，只要贬值不成为趋势，影响不大。
　　高盛发布报告称，在岸人民币市场对大宗商品市场一直有重要的影响。这对商品市场的净影响是偏负面的。铝和钢铁价格尤其面临下跌压力。高盛认为，人民币贬值可能会增加中国铝和钢材等大宗商品的出口。这些大宗商品出口规模巨大，人民币成本占比较高。而且，这些大宗商品生产商的成本比全球供给曲线上的边际成本高不了多少。

　　慧择提示：人民币急剧贬值显示，全球宏观情况已经发生了改变。甚至中国也加入了商品价格下跌、经济增长和去杠杆趋势的负面循环之中。但有关人士表示，从我国的经常项目状况和坚持实施稳健的货币政策这一现实出发，未来人民币还会进入升值通道。