鼎晖投资夹层基金 “小市场”破冰

　　【摘要】在国际市场经济发展的背景下，中国的夹层市场，无论是投资还是融资，都已经逐步趋向了国际化。在这种情况下，夹层基金市场得到了较快的发展，这促使鼎晖投资夹层基金更加坚定了追赶国际大佬的目标。

　　机构投资人占比达100%
　　浸淫PE行业多年，鼎晖深知稳定的机构LP对基金管理人的重要性。2013年11月，鼎晖夹层三期基金获得两家险资5.5亿元投资。胡宁称：“近年来险资在另类投资领域的步伐加快，从众多板块中选择夹层是考量了我们在收益率、流动性和安全性上的综合特色。”
　　在鼎晖投资的综合资产管理平台上，除了私募股权投资外，还有夹层与信用投资、创业投资（目前已经战略性重组）、证券投资、房地产投资、财富管理等诸多板块。最近，其又开拓了固定收益业务，夹层投资业务在其中扮演着怎样的角色？
　　据悉，鼎晖夹层基金已于2013年成功退出，分配给投资人的年化收益率超过15%，使鼎晖夹层成为国内首个有基金成功退出记录的夹层基金管理人。吴尚志称：“获得保险这样的长线资金投资，这意味着我们找到了一个适合国内机构投资人的产品。”
　　夹层基金的融资结构，转型之路并不容易。4年前，鼎晖夹层首期基金中，机构投资人占比不到10%；4年后，这一占比已提高到100%。胡宁解释说，鼎晖夹层四期基金在设计时充分考虑了国内机构投资人的诉求，包括设置合适的基金期限以及期间每年提供8%以上的现金收益分配。
　　胡宁称：“我们的投资风格相对偏稳健，一方面表现在对于投资标的我们主要选择现金流较好、有一定资产的成熟企业；另一方面在操作过程中我们做好结构设计和风险控制，更好地保障投资人的收益。机构LP较为认可这一模式。”
　　他也透露，鼎晖夹层的下一步将服务海外的机构LP，实现“人民币+美元”基金的双轮驱动。

　　破冰“小市场”
　　从规模上看，夹层基金在业内并非“大众”产品，但在鼎晖看来，其应用场景正在不断拓宽，并且得到越来越多企业的认可。
　　除成长型企业融资外，鼎晖夹层亦开始涉足并购领域。“最近我们正在帮助一家国内上市公司开展海外收购，”胡宁告诉媒体人，“在这种典型的LBO交易中，夹层基金一般提供10%-20%的资金，获得20%-25%的投资收益，有时候还会附带认股权证。随着近年来中国企业并购意愿和并购能力的增强，我们相信这样的机会还将源源不断地涌现。”
　　在美国，夹层基金50%投向房地产行业；在中国，很多人认为夹层基金就是地产债权基金。但鼎晖的夹层投资领域并不局限于地产行业。胡宁告诉媒体人，从鼎晖夹层共四期基金投资的二十多家企业列表上看，消费品、医疗、能源等领域企业占据半壁江山。
　　据悉，鼎晖夹层近期刚完成对北京歌德盈香的第二笔投资，该公司为国内大型老酒推广和流通平台。鼎晖夹层对歌德盈香的投资路径反映了夹层投资在企业不同成长阶段所提供的助力作用。
　　2013年4月，鼎晖夹层首次投资歌德。彼时该公司总资产不足2亿元，亟需融资进行老酒资产的收购。鼎晖为歌德提供了直接债权融资，配合其夯实了老酒库存，增强了市场话语权。
　　2015年6月，鼎晖夹层再次投资。经过近年来快速发展，公司的资产规模已超过7亿元，并准备在新三板挂牌。为满足公司增资扩股及兼并收购需求，鼎晖夹层本次对企业进行了“股权+债权”的融资。
　　歌德董事长刘晓伟向媒体人表示：“在企业发展的过程中，有时候我们不希望稀释太多的股权，而夹层投资能够提供很好的解决方案。”
　　在胡宁看来，鼎晖的综合资管平台，让夹层基金与PE业务在投资过程中产生更多协同。在鼎晖夹层一期基金的某投资项目上，夹层基金先为这一成熟能源企业提供债权融资，企业发展阶段达到预期，则鼎晖股权基金再以约定价格参与股权投资。在这一项目中，鼎晖夹层基金与股权基金的合作不仅满足了企业特定情况下的融资需求，同时在一定条件下又能够把握企业增值的机会。

　　金融工具匮乏制约行业发展
　　与美国市场相比，中国的夹层基金市场无论是规模、影响力远不如PE、VC著名。
　　“他们的投资标的大概是地产和非地产项目各占50%，结构上，债权部分提供现金流和期间分配，股权或期权获取浮动收益。”胡宁告诉媒体人，鼎晖努力的方向是，机构投资人占出资的绝大比例，保险公司是非常重要的资金来源。
　　在胡宁看来，美国夹层基金与国内不同的地方在于，由于美国杠杆利率较低，夹层基金使用更高的杠杆比率以获得高收益。而在国内，可使用的金融工具很少，鼎晖夹层基金主要通过信托或资管计划等渠道来约定，实现优先分配。在没有金融工具时，也通过协议的方式来约定债转股或股转债。
　　从鼎晖投资的对标公司美国黑石集团网站上可以看到，夹层与信用投资已成为其重要板块之一，管理的资金规模达到750亿美金，占黑石集团管理总规模的25%。而从其LP的分布上，养老金出资占比超过30%，保险资金和捐赠基金出资比例相当，均超过10%。
　　“过去中国夹层市场发展最大的制约是金融工具的匮乏和信用体系的不完善。”吴尚志坦言，目前中国夹层市场发展存在一定的挑战。
　　据胡宁介绍称，已有多家保险机构对鼎晖的新一期夹层基金表示了兴趣，特别是其相对短的期限以及稳定的期间分配，对于险资来说较有吸引力。近期股市持续动荡，也加速了机构希望配置一部分稳健型资产的趋势。

　　慧择提示：鼎晖投资夹层基金更加坚定了追赶国际大佬的目标，为了实现这一目标，其投资风格相对偏稳健。夹层基金发展的小市场破冰，这对鼎晖实现目标提供了较好的机遇。但与美国相比，中国的夹层基金市场无论是规模、影响力都不够，这就意味着鼎晖实现目标之路还将需要较长的时间。