中概股公司迎来私有潮

　　【摘要】今年已有26家中概股公司启动私有化，仅6月单月就有14家企业宣布私有化。半年来，20多家中概股公司收到私有化要约，其中不乏艳羡上半年A股指数上涨三成的牛市盛宴者，中概股回归境内资本市场的考验还来自于投资者。

　　7月21日，中概股私有化大军再添一员。中国电商公司麦考利宣布董事会已接到来自CNshangquan有限公司和Leading Capital发出的初步非约束性收购要约，“买家联盟”以每股美国存托股(ADS)4美元或每股普通股0.114美元的价格对麦考林进行私有化收购。

　　当当董事长俞渝和CEO李国庆目前计划以每ADS7.812美元，现金收购其尚未持有的全部已发行普通股，较7月8日收盘价溢价20%。不过，这一举动引发了投资者的不满。他们认为当当私有化价格过低(预期16美元)，已经发起“当当中小股东维权”联盟。

　　资本逐利
　　据查询发现，7月20日当当网股价为6.53美元，低于每ADS7.812美元的普通股收购价。这较之2010年上市时首日收盘价29.91美元已大大缩水。
　　如果说当当的私有化理由是价值低估，那么与它同一天发出私有化要约的欢聚传媒(YY)股价高达59.30美元，在过去52周的最高价更高至95.89美元，私有化要约价格也高达68.50美元，私有化冲动何来？
　　沪上一位长期关注中概股的市场观察人士告诉本刊记者，看似高股价的背后暗含血泪。“YY创业的前面几年面临融资难，在美国上市后又遭遇中概股最低潮，欢聚传媒将20股合为一份ADS，IPO估值不到6亿美元。”相比在国内创业板上市、目前连续5个跌停后市盈率仍高达684倍的暴风科技，YY20倍的市盈率简直小儿科。
　　似乎只有回归A股，它才能找到自己的存在感，海外市场已非中概股想象中的乐园。
　　由于海外投资者对中资公司业务缺乏了解，多数中概股市值长期处于被低估的状态。“比如手游行业，截至去年第四季度国内手游市场份额第一的中国手游当前估值仅6.72亿美元，而选择国内上市的昆仑万维在5月停牌前市值就高达435.8亿元(约合70.2亿美元)。”投中集团分析师张祥举例说道。
　　显然，国内市场给予游戏公司的估值远高于美股市场。已经宣布私有化的中国手游CEO肖健表示，考虑回A股上市，主要考虑到美国资本市场对游戏公司的估值，以及对游戏概念的理解问题。
　　海通证券分析师荀玉根指出，由于多数中概股市值相对低估，因此对于上市公司而言，通过增资扩股进行再融资的成本将大幅提升，这也使得上市公司的再融资能力打了较大折扣。记者翻阅资料发现，除了阿里、京东等巨头外，多数中概股并未得到海外投资者的青睐，触控科技曾因投资者估值过低而放弃赴美IPO.
　　此外，相对国内市场做空机制的缺乏，海外市场则相对经验丰富得多，其中不乏专业机构的做空套利。荀玉根举例称：“2010-2012年，在美中概股就遭遇了上市以来的最大做空危机。以浑水(MuddyWaters)、香橼(Citron)为代表的第三方研究机构接连发布质疑中国公司的卖空报告，使得相关中概股股价遭受重创，部分公司如绿诺国际、东南融通和多元环球水务等深陷造假丑闻，并最终被迫退市。2013年以来，奇虎360、网秦等同样遭到做空机构的质疑和做空。”
　　互联网行业资深观察家葛甲表示，目前中国政策层面中被反复提及的“互联网+”概念，“中央高层在不同场合多次强调这一政策理念，也为中概股私有化与回归提供政策层面的吸引力。这些公司认为未来多年其产业发展前景广阔，也有利于提高估值。”
　　本刊统计发现，今年已有26家中概股公司启动私有化，仅6月单月就有14家企业宣布私有化。“国内监管政策的转向、股市制度的完善和近期的牛市行情促使中概企业掀起回归潮，暴风科技和分众传媒则为中概回归提供了示范效应。”艾瑞咨询的一份报告指出。

　　拆解VIE
　　YY们的下一步棋是拆除VIE架构。在过去的十几年间，中国大部分互联网公司通过VIE架构敲开海外资本市场的大门。VIE架构一般由境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)组成，WFOE和持牌公司之间签署VIE协议，从而获取持牌公司的相关权益。
　　解除VIE架构是个费时又费力的过程，作为第一只回归的中概股，暴风科技的VIE拆除之路可谓树立了标杆效应，耗时两年，主要是通过美元基金退出，人民币基金接盘实现，没有留下任何债权、债务后患。
　　虽然VIE架构沿用了十几年，但一直以来中国政府对此态度暧昧，使之游离于灰色地带。高博金律师事务所(Kobre&Kim)律师吴壮辉表示：“VIE构架涉及复杂的多个法律辖区的复杂法律问题，并非想象中那么简单，说拆就能拆的。”
　　在VIE架构中，“通常涉及中资与境外投资者签订的合资合同，很多时候会出现合资纠纷、股东之间的纠纷，也可能出现有关股权分配的争议等，这可能会引发某一方在境外提起诉讼或仲裁，甚至要求对公司进行清算。”吴壮辉指出，作为一家美国上市公司，从美国退市可能会面临集体诉讼的风险。
　　巨人网络2014年遭遇集体诉讼的主要原因便是由于众多中小股东认为私有化方案损害了他们的利益。此次当当的私有化也遭遇了投资者的抗议。虽然私有化中所言的7.812美元较前日收盘价溢20%，但有投资人表示，这个所谓的溢价20%，只比全年最低价高出20%，全年股价只有3天低于收购价。甚至有投资者认为，当当涉嫌在准备私有化的时间内故意压低股价。
　　除了经济上的损失，投资者认为更重要的是精神损失：“很多人都是拿养老金账户配置中概股，当当这样的行为，违背了对投资的承诺，对大家的打击很大，丧失了对中概股的信心。如果没有好的解决办法，我们会采取更进一步行动。”
　　拆除VIE架构这一难题倒是在政策的转向中或许变得更轻松些。年初商务部发布的《外国投资法》(草案征求意见稿)及相关说明，包括外国投资者和外国投资、准入管理、国家安全审查等内容，首次对VIE结构抛出了橄榄枝。
　　“协议控制明确规定为外国投资的一种形式，本法生效后，以协议控制方式进行投资的，将适用本法。”这意味着中国投资者作为实际控制人的外国投资可以被视为中国投资者的投资。
　　6月下旬，工信部发196号文，在全国范围内放开经营类电子商务外资股比限制，外资持股比例可至100%。这意味着，电商类中概股可以不必拆除VIE架构直接回归。
　　中金公司分析员刘刚认为，从资本市场的改革方向来看，上交所申请设立的“战略新兴板”有望突破目前发行审核的多重限制(如不设立在成立年限、收入和利润率增长等方面的硬性要求)，再加上未来注册制改革、新三板都有可能为承接中概股回归提供更多便利。

　　A股巨震
　　即便解决了VIE架构问题，中概股的“回归”之路也并非坦途。今年6月，A股遭遇“滑铁卢”，从6月12日触及5178.19高点后断崖式下跌，7月8日报收3507.19.7月4日，证监会决定暂缓IPO。
　　上述市场观察人士向记者表示，此轮A股巨震对中概股回归的潜在影响不容小觑。一方面，A股市值大幅缩水，上市企业高市盈率不再，意味着中概股公司为私有化、拆解VIE架构和回归境内上市付出大量时间和金钱成本后，很可能达不到预期估值。
　　另一方面，此次A股巨震也暴露国内资本市场存在不少不健全的地方，给欲回归的中概股造成极大不确定性。葛甲说：“最典型的例子是分众传媒。这家在纳斯达克上市的企业从2012年实行私有化，而后一直努力在境内A股借壳上市，但是直到现在还没有完成上市动作。”
　　在借壳上市的最后阶段，6月17日证监会对宏达新材董事长一纸调查，让分众传媒回归之路再生变数。据分众传媒退市时的承诺，如私有化完成的第四年仍未重新上市，股东和Giovanna Group Holdings将按融资协议中的规定以及公司现金及公司持续运营的情况，分配至少75%的利润给股东。如今承诺时间已过半，按当前宏达新材的情况，分众传媒或将要重新寻找壳资源。
　　葛甲认为，“中概股从私有化到回归境内证券市场，从私有化退市、拆除VIE架构、再到重新上市，每一个环节都涉及复杂的步骤，通常要耗时几年的时间(暴风科技创业板A股上市历时达4年之久)。如果股票市场再度萎靡，市场不再认可互联网企业，这些回归的企业将面临非常大的风险，支付了高昂私有化成本后，彼时的市场能否还以高估值难以预估。”
　　此外，监管政策存在变数。“在具体操作的过程中，需要涉及到的监管部门有商务、税务、发展改革、外汇管理、证监会、工商、以及行业主管部门等多个方面；而上市主体的选择、股权结构变更、实际控制人是否变化、持续经营和业绩连续、关联方交易、外汇流入或流出、重组中涉及到的所得税等都是需要具体解决的问题。”
　　迅雷CEO邹胜龙就此撰文指出，“受限于多种因素，高估值在短期内并不能给企业带来巨大现金。而当牛市转为熊市，能否享受到高估值的溢价，最根本的还是要取决于企业经营。”
　　在清科研究中心研究员吴蒙看来，经历过此番深度调整的A股市场，相比过去能够更加健康地运行，对欲回归的企业不算坏事。
　　中概股们可预期A股回暖的时间差，正好趁A股调整时机着手处理私有化等诸项耗时事宜，待市场调整完毕后再择机回归。至于被暂停的IPO，回归企业还可继续选择借壳方式。此外，随着人民币基金和国内资本市场的不断壮大和成熟，国内融资渠道日趋完善，资本市场会更合理地反映企业内在价值。

　　慧择提示：就在大家忙着研究如何回归时，剧情出现反转，A股连续3周的罕见暴跌，给中概股的归途蒙上了一层阴影。对于中概公司回归A股而言，目前可期的上市路径主要有三条，除了借壳上市外，上创业板或上交所战略新兴板IPO，抑或先上新三板，未来寻求转板。