多种政策工具并用避免市场陷入流动性陷阱

　　【摘要】据了解，目前中国经济正在不断下滑，已经出现流动性陷阱迹象，为了避免市场陷入流动性陷阱，必须要多种政策工具并用。

　　中国已现流动性陷阱迹象。经济不断下滑，银行间隔夜回购利率降至1%左右，与超额准备金利率0.72%仅差28bp，隔夜回购利率已降至最低水平附近，长端利率和贷款利率仍居高不下，降准降息的边际效应正在递减。

　　中国的货币政策该如何应对？中国需传统和新型货币政策工具并用，针对国民经济重点领域和薄弱环节，配以曲线的定向地量化宽松操作，量价双管齐下，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大。同时，必须实行"强改革+宽货币"的政策组合。破旧立新，堵住三大资金黑洞，加快新旧经济的替换速度。

　　中国避免陷入流动性陷阱，需要六大货币政策工具并用。针对当前短端利率几乎下降到底，存在银行隐性不良率高、放贷意愿不足、实体经济融资难贵、长端利率下降困难等流动性陷阱迹象，预计央行应对有可能会采取取消超额准备金利息、"降准降息+定向降准"、"对商业银行抵押再贷款+扩大抵押品"、"扭曲操作，收短放长"、"对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产"及"注资政策性银行+定向放贷"等货币政策工具组合。

　　中国面临的流动性陷阱
　　1、中国是否陷入了流动性陷阱。
　　2014 年二季度房地产长周期拐点到后，经济不断下滑，当前各经济指标均处于多年来的低点附近。一季度GDP 增速下降至7%，为6 年来新低，而GDP 平减指数也首次转负，PPI 连续38 个月负增长，实体经济仍面临通缩压力。4 月工业企业利润同比下降1.3%，5 月汇丰PMI 终值49.2，仍低于荣枯线，4 月社会融资总量增速同比下滑至12.2%，二季度经济增速跌破7%的可能性，经济形势严峻。
　　另存在一方面，银行间隔夜回购利率降至1%左右，与超额准备金利率0.72%仅差28bp，考虑到银行间市场与央行之间的信用利差和隔夜回购利率波动的风险补偿，隔夜回购利率已降至最低水平附近。而长端利率和贷款利率仍居高不下，10 年期国债利率近半个月不降反升20bp 到3.6%，央行统计的一季度贷款平均利率高达6.8%，而一季度名义GDP 增速才5.8%。
　　一方面经济不断下滑，另一方面，短端利率已降至最低水平附近，而短端利率的下降无法传导到长端利率和贷款利率，降准降息的边际效应正在递减。中国已出现流动性陷阱迹。
　　2、中国的货币政策该如何应对。
　　中国不但需要避免陷入流动性陷阱，而且更需要避免结构性流动性陷阱。中国的货币政策该如何应对？答案：中国需要继续降准降息的同时，针对国民经济重点领域和薄弱环节，配以曲线的定向量化宽松操作，量价双管齐下，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大。
　　首先，通过曲线地定向量化宽松以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大。传统的货币政策工具对降低短端利率效果显著，但对进一步降低期限利差和信用利差，有些无能为力，特别是对信贷市场。银行是顺经济周期的，在经济下行时，为控制不良资产率会出现惜贷现象。银行愿意降低贷款利率，增加放贷量的核心逻辑在于流动性充裕和不良贷款率的下降。所以要让银行提供大量低息贷款刺激投资和消费，必须要通过量化宽松，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大，才能解决中国经济急需解决的问题，降低长端利率，避免陷入流动性陷阱。
　　其次，由于中国特殊的二元经济结构，面临结构性流动性陷阱问题更严重。加之银行法的限制，中国的量化宽松只能是曲线的、定向的，针对国民经济重点领域和薄弱环节。
　　而且，必须实行"强改革+宽货币"的政策组合。经济结构转型期，由于体制性障碍使得旧增长模式无法顺利出清，财务软约束，借助隐性担保加杠杆负债循环。如果没有强改革破掉旧增长模式和刚兑，单纯的量化宽松只会使旧增长模式死灰复燃，使经济遭遇类似美国上世纪七十年代的滞胀。如果通过改革破旧立新，发挥市场调配资源的作用，新型的货币工具量化宽松将有利于降低新经济的融资成本，加快新经济替换老经济的速度，避免陷入流动性陷阱。因此"强改革+宽货币"的政策组合要相互配合、缺一不可。

　　央行应对流动性陷阱的货币政策研判
　　面对当下中国经济下滑，实体经济融资成本居高不下，从去年起央行采用了多种货币政策工具。我们先比较央行目前使用的各种货币政策工具的利弊，再针对央行目前面临的国内流动性陷阱迹象，预测中国应对流动性陷阱的货币政策取向及目前央行的货币政策工具，数量引导、价格引导齐全，定向、非定向量化宽松都有，但缺乏降低银行不良贷款的政策工具。结合中国的实际情况，为避免陷入流动性陷阱，特别是结构性流动性陷阱，我们认为央行需要传统和新型货币政策工具并用，量价双管齐下，采取曲线的、定向的量化宽松政策，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大。我们预测以下货币政策工具将构成央行应对流动性陷阱的货币政策组合。
　　1、取消银行超额存款准备金利息。
　　目前央行给予超额存款准备金是0.72%的利率，而美国是零。在当前超额存款准备金率达4%的情况下，预测央行将取消超额存款准备金的利息，从而打开短端利率进一步的下降空间。
　　2、降准降息+定向降准。
　　目前大型金融存款机构存款准备金率18.5%，为全球最高，一年期存款利率2.25%，与发达国家普遍的零利率相比，仍高出不少。另外，随着人民币汇率趋向均衡，热钱将逐步流出，外汇占款将下降，央行也需要降低存款准备金率来对冲。利用传统货币政策工具，完成利率市场化，进一步降低实际利率，扩大银行的放贷能力。
　　全面降准降息可以在一定程度上降低贷款利率，增加银行放贷量，但解决不了银行贷款投向不平衡造成的结构性流动性陷阱问题。因此，央行在降准降息的同时，需要采取定向降准相配合，对符合审慎经营要求，且"三农"或小微企业贷款达到一定比例的银行进行定向降准，以此激励银行向国民经济重点领域和薄弱环节放贷。
　　3、对商业银行实行抵押再贷款+扩大抵押品范围。
　　目前央行降准降息对降低短端利率效果明显，但对长端利率效果有限。央行通过抵押再贷款的方式向商业银行提供低息资金，比如目前的MLF和PSL，并扩大抵押品范围，以此降低长端利率。日前央行将抵押品的范围包括地方债，此举可增加地方债的吸引力，降低地方政府的融资成本，压低中长端利率。抵押再贷款模式也便于央行引导商业银行向其希望的领域进行信贷投放，比如去年央行对国开行的1万亿PSL定向支持棚户区改造，对银行进行MLF，要求其增加对三农和小微贷款的投放，都是定向量化宽松支持国民经济重点领域和薄弱环节，以此摆脱流动性陷阱，特别是结构性流动性陷阱。
　　从欧央行的经验来看，通过抵押再贷款注入流动性的主动权在银行，由银行的需求量决定，而且仅是提供低息贷款，信贷资产的风险仍在银行端。此举虽能降低贷款利率，但由于没有降低银行的风险资产比例，因而没有提高银行的放贷意愿，对增加银行的放贷量效果较弱。
　　4、扭曲操作，收短放长。
　　目前银行业的超储率已高达4%，隔夜回购利率降至1%左右，短端流动性泛滥一览无遗。而长端方面，近半个月10 年期国债利率不降反升20bp 至3.6%，一季度银行平均贷款利率6.8%，长端流动性紧张也是显而易见。央行需通过正回购回收短端过剩流动性，同时通过PSL 释放长端流动性，即扭曲操作，在保持流动性总量基本不变的情况下，收短放长，压低中长端利率，摆脱流动性陷阱。从美国扭曲操作经验来看，其效果总体一般，即使压低了中长端利率，由于没有减少银行不良资产比例，银行依然惜贷。
　　5、对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产。
　　由于《中华人民共和国中国人民银行法》规定"中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券"。所以，央行无法直接量化宽松，但是央行可以参照1998 年亚洲金融危机之后，通过向四大资产管理公司再贷款，让其大规模收购银行三农、小微企业等的不良贷款，降低银行的贷款不良率，修复银行资产负债表，这样可以同时提高银行的放贷能力和对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿，对引导信贷投向、降低实体经济融资成本、避免陷入流动性陷阱更有效。
　　6、注资政策性银行+定向放贷。
　　4月央行声明将以外汇储备委托贷款债转股形式，向国家开发银行和进出口银行分别注资320亿美元和300亿美元，农业发展银行则由财政部追加资本金。注资后，按照目前四大行平均13.8 倍杠杆测算，三大政策性金融机构总资产规模具备增加7.9万亿的潜力。
　　政策性银行是中国特有的类政府性机构，同时扮演货币政策和财政政策的角色，央行注资政策性银行相当于曲线、定向的量化宽松。由于银行法规定，央行无法直接量化宽松，但可以通过注资政策性银行，让政策性银行直接对三农、小微企业、保障房、"一带一路"等放贷或在银行间市场购买地方债、信用债等，达到量化宽松，摆脱流动性陷阱的目的。而且，政策性银行由央行、中央汇金和财政部直接控股，不以纯商业化为目的，能够更好地贯彻政府针对国民经济重点领域和薄弱环节的定向量化宽松。
　　7、直接QE(不会采取)。
　　央行直接购买银行的国债、地方债、信贷资产，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，激发银行低息放贷，避免陷入流动性陷阱。央行现在直接使用QE 购买风险资产的可能性不大，中国版的量化宽松还是会以曲线的形式进行（见图2）。
　　综上所述，我们预测央行应对流动性陷阱，特别是结构性流动性陷阱的货币政策将是传统和新型货币政策工具并用，量价双管齐下，采取曲线的、定向的量化宽松政策，用货币政策引导地方财政政策投向国民经济重点领域和薄弱环节。采取的政策包括取消超额存款准备金利息、降准降息+定向降准、对商业银行抵押再贷款+扩大抵押品范围、扭曲操作收短放长、对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产、注资政策性银行+定向放贷，切实降低实体经济融资成本，刺激银行对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿，其中，通过对四大资产管理公司再贷款来处置银行三农、小微企业等的不良贷款是重中之重。同时配以强改革破旧立新，堵住三大资金黑洞，发挥市场调配资源的作用，加快新经济替换老经济的速度。这样中国才能避免陷入流动性陷阱，改革牛市才能茁壮成长。

　　慧择提示：目前中国经济已经出现陷入流动性陷阱的趋势，为了避免这种现象不断加深，必须要运用多种政策工具进行调整，也要多种机构参与改善。