夹层基金兼具股债双重特性 可在基建领域先行先试

　　【摘要】夹层基金是杠杆收购特别是管理层收购中的一种融资来源，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。据报道，夹层基金兼具股债双重特性，将成险资未来新宠。

　　灵活性和平衡性是夹层基金的最大优势，多样化的投资工具可满足投、融双方的个性化需求。对于投资者，它可以灵活地组合股权和债券投资的优势，既受益于公司财务增长所带来的股权收益，同时也可兼顾次级债权的安全性；对于融资者，它实现了在维持负债率稳定的情况下，获得成本较低的融资。

　　保险新“国十条”为保险资金投资扫除了最后一道障碍，私募股权投资开始进入保险机构的视线。其中，并不被国内投资者所熟知的夹层基金格外受险资青睐。上海证券报获悉的消息显示，国寿、平安、人保等保险资管巨头已悄然启动内部研究工作，静待监管细则出台，蓄势待发。

　　那么，这一被业内人士喻为险资未来“新宠”的夹层基金，究竟具备哪些不同于股债品种的特征？这一“舶来品”落地中国后，又是否符合险资对安全性和收益性的匹配要求？险资可通过哪几条路径参与其中？

　　兼具股债双重特性
　　夹层基金和并购基金、不动产基金等一起，作为新开闸的私募基金投资品种，在前不久出炉的保险新“国十条”中被提及。细心的人士注意到，在上周一个公开场合上，保监会相关负责人透露，目前正在研究夹层基金的可行性方案。
　　事实上，保险机构并非被动等待。知情人士透露称，国寿和人保已在内部就设立夹层基金的可行性展开了深度剖析。而平安之前有意投资海外夹层基金，并与监管部门一直保持着沟通。
　　究竟这是一个什么样的投资品种，能同时引起保险巨头们的一致关注？据一家保险资管内部人士介绍，夹层基金是私募股权投资基金的一种类型，从国际经验来看，保险资金是全球早期夹层基金的最大参与者。“它兼具股、债双重特性，实质是一种附有权益认购权的无担保长期债权。”
　　之所以被称为“夹层”，是因为在公司财务报表上，夹层基金的风险和收益处于底层的股权资本和上层的优先债之间。它的另两大特征是，很少寻求控股，一般也不长期持有股权；内部采用有限合伙制。
　　根据人保资管的一份研究报告显示，灵活性和平衡性是夹层基金的最大优势，多样化的投资工具可满足投、融双方的个性化需求。对于投资者，它可以灵活地组合股权和债券投资的优势，既受益于公司财务增长所带来的股权收益，同时也可兼顾次级债权的安全性；对于融资者，它实现了在维持负债率稳定的情况下，获得成本较低的融资。
　　知情人士透露称，根据国寿资管对夹层基金的内部研究，夹层基金的投资模式有两类，一类是夹层债模式，一类是可赎回优先股模式。而夹层基金的投资收益主要有三个来源：夹层债权带来的较高的现金利息、夹层股权带来的资本溢价和分红、融资人提前还款带来的溢价。

　　符合保险资金投资要求
　　从严格意义上来说，国内夹层基金起步较晚，尚不足十年历史。
　　据业内人士介绍，2005年之前，国内的夹层基金基本是以类夹层基金模式为主的信托，曾在国企改制过程中被大量应用。2005年，国内首支完全意义上的夹层投资基金正式成立。
　　不过，种种迹象表明，虽然发展历史尚短，但自2013年开始，国内越来越多的机构投资者已逐步向夹层基金注资。目前已形成外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同参与的活跃局面。
　　媒体人在采访中了解到，夹层基金通过股权、债权的结合进行非标准化产品设计，可实现多种投资模式。事实上，夹层产品本身非常灵活，每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在权益债务分配比重、分期偿款方式与时间安排、资本稀释比例、利息率结构、公司未来价值分配以及累计期权等方面进行协商并灵活调整。
　　那么，如何保证安全性、收益性和灵活性，这主要取决于夹层基金的投资领域。据业内人士介绍，夹层基金投资的企业一般都具有多年稳定成长的历史，或是在过去一年具有正的现金流和营业收益，或者处于发展扩张阶段，业务增长较快，具有可预见的强大而稳定的现金流。“夹层基金不会轻易涉足技术风险过高的领域；在考虑高成长性的同时，夹层投资更关注投资标的是否具有高稳定性。”
　　在业内人士看来，夹层基金的特征符合保险资金投资的要求。首先，基层基金属于长期投资，有助于保险资金的资产负债匹配管理。
　　其次，夹层基金的投资风险相对较低。“夹层基金投资风险水平有可能降低到与债券投资相当的程度，并且交易违约率很低。”据一家保险资管的内部统计数据显示，欧洲的夹层投资交易违约率仅为0.4%，即使发生违约后，本金回收比例也很高，平均介于50%至60%之间。
　　作为长线机构投资者，除安全性之外，收益率也是保险资金选择投资品种的一大考量。公开数据显示，在2008年至2012 年中，全球夹层基金的年化收益率达到6.5%。但据国内一家保险资管高管透露，据其最近对海外投资市场的考察情况来看，目前海外夹层基金的年化投资收益率可达8%至9%的水平。
　　再者，夹层基金的退出途径较为明确。夹层基金的债务构成中通常包含一个预先确定的还款日程表，可在一段时间内分期偿还债务，也可以一次还清，还款模式取决于夹层基金投资的目标公司现金流状况。
　　“总的来看，夹层基金属于中等风险、中等收益，有助于提升保险资金的投资收益率。夹层基金的风险与回报介于优先债务和股本融资之间，而且投资退出的确定性较大，符合保险资金的投资特点。”据保险业人士介绍，近年全球夹层基金有限合伙人（LP）构成中，保险公司占比已达11%左右。

　　可在基建领域先行先试
　　正是由于夹层基金符合保险资金的投资要求，保险新“国十条”首次允许专业保险资产管理机构设立夹层基金等私募基金。业内人士分析认为，夹层基金对保险资金发展另类投资业务具有重要意义，保险资金应抓住政策机遇，积极运用夹层基金投资，逐步推进私募股权投资业务。
　　事实上，在股权投资计划中或股权型项目资产支持计划中，国内保险机构已经尝试使用“类夹层”的投资模式。即保险资金以股权形式进入，但投资期限明确、最低收益率固定、投资方式“明股实债”，如泰康资管发起的“中石油西一、二线西部管道项目股权投资计划”等。
　　“鉴于保险机构在基础设施领域积累了一定的直投经验，建议可以先从基建项目试点夹层投资方式，在此基础上可以设立夹层基金投资公司，逐步发起设立私募股权投资基金。”一家大型保险机构在近日递交给监管部门的一份报告中如是表述。
　　业内人士给出的具体路径建议是：第一步，保险机构可以先从基建项目试点夹层投资方式。保险机构的夹层投资职能可先由直接投资或创新投资部门承担。据悉，目前已有多家保险公司与私募股权投资公司签订夹层基金投资协议，保险资金与股权投资类私募基金的合作正在增加。
　　第二步，保险机构成立专门的夹层基金投资部门或设立夹层基金投资公司。夹层基金投资目标的产业涉猎面广、投资标的多样化，并与宏观经济和行业景气度的相关程度较高，因此，夹层基金投资具有较高的专业化要求。专属夹层基金投资平台的设置可以更好地与投资标的进行对接。因此，保险机构可以先募集资金成立专项基金，投向若干目标企业或项目，在条件成熟时进一步发展成为子公司。
　　第三步，通过夹层投资的方式成功启动私募股权投资业务后，保险机构可以适时发起设立私募股权投资公司。这是保险机构股权投资的主要形式。保险资产管理公司下属私募股权投资平台一般仍以直接股权投资为主，其中，夹层基金参与的交易可以作为股权投资的重点考察标的，在股权转为普通股后退出时，也可以选择转让给私募股权投资公司。

　　慧择提示：综上所述可知，夹层基金兼具股债双重特性，实质是一种附有权益认购权的无担保长期债权，其最大的优势就是灵活性和平衡性。此外，夹层基金的特征符合保险资金投资的要求。首先，夹层基金有助于保险资金的资产负债匹配管理，其次，夹层基金的投资风险相对较低。