中国版REITs十年蛰伏待“破茧” 信托大鳄开始尝鲜

　　【摘要】目前，中国版REITs发展已经历经十年，但发展仍是不尽如人意。但在近期，央行的一份通知为REITs发展赋予了新希望，信托大鳄开始尝鲜，开展房地产投资信托基金试点。

　　大机构欲抢先机 银行间市场版一波三折
　　近期一家业内知名的大型信托公司正在筹划一单REITs业务，基础资产是位于一线城市的几处商业地产，其开发商意在通过此举实现真正的股权转让，并溢价退出。资深信托业内人士张明（化名）是在央行下发上述通知前接手这单业务的。“开发商主动找到我们，希望能做一单REITs。”他说，不过对方希望做成权益型REITs，这样可以实现股权的真正退出，并且还能有一定溢价。信托公司也希望做成权益型，从而可以获得更多业务报酬。
　　在央行下发通知几天后的10月10日，中国银行表示将积极争取符合条件的房地产企业在银行间债券市场的债务融资业务，并在监管部门指导下探索房地产投资信托基金(REITs)业务。中债资信评估有限责任公司亦在同期发布研报认为，抵押型REITs投资于房地产抵押贷款和MBS，能够为银行提供更多的资金用于发放住房贷款。无论是张明想做的权益型REITs，还是中债资信评估公司研报中的抵押型REITs，都是目前REITs的主要业务类型。REITs作为美国等国外房地产市场主要的房地产资产证券化手段，已经发展了半个世纪，而在中国则一直处于尝试和探索的阶段。2009年，央行联合银监会、证监会等11部委成立“REIT试点管理协调小组”，并于11月制定《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》，规定REITs将由依法设立的信托公司作为受托机构，通过在银行间债券市场公开发售房地产信托受益券的方式设立房地产信托投资基金，信托基金采用结构化的方式，投向已经使用且具有稳定现金流的房地产物业。
　　在此后的探索实践中，由于“分业经营、分业监管”的体制，使得REITs在国内的探索实践中形成两种模式，即“银行间版”REITs和“交易所版”REITs。
　　致力于这一业务研究的百瑞信托研发中心副主任高志杰解释道，所谓“银行间版”REITs，主要是抵押型REITs，即由信托公司担任受托机构，受托机构将向银监会申请信托发行，获得批准后，经受托人申请，中国人民银行核准，信托单位可以在全国银行间市场发行，发行信托单位应采用承销方式；“交易所版”REITs，主要是权益型REITs，即由投行主导，类似于房地产公司上市，只是主营业务收入主要来源于物业资产出租收入。
　　目前交易所版REITs已有先例可循。今年年初，中国证监会批复《关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项资产管理计划的批复》，同意中信证券设立中信启航产品，这被认为是国内首只股权型REITs产品。据悉，该产品是中信证券通过旗下非公募基金全资子公司，以不低于50.4亿元的价格，接收持有北京、深圳两地中信证券大厦房地产产权的两家全资子公司的全部股权，并对此进行证券化。5月21日，该产品在深交所综合协议交易平台挂牌转让，并计划最终通过上市的方式退出。
　　而银行间版REITs则一波三折。笔者了解到，2009年上海信托曾计划对这一业务进行尝试，并在当年完成研究设计、监管沟通、客户拜访和项目储备等大量前期工作，多次向监管机构递交了专题报告，基本完成了产品方案，物业资产池也基本选定，不过，最终该业务未能成型。2012年8月，天津债权版REITs登陆银行间市场，并受到市场热捧。不过，此后便没有该类产品面市。一家以房地产业务见长的信托公司高管说：“央行通知下来以后，我们还是很快的组织了研究和学习。无论如何，作为业内前列的信托公司，领导要求我们随时都能‘跑’起来。”不过，这位信托公司高管亦坦言：“很多时候，大机构在尝试新兴业务的时候都是不赚钱甚至赔钱的，但是这个时候‘抢得先机就成功了一半’，多数是为了战略安排。”

　　大型信托公司进展不顺 十年蛰伏待“破茧”
　　十年，“张明们”已经等待太久。“这一次如果做成，就是信托行业中第一个！”张明和他的团队正在为此而努力。不过，他们的进展并不顺利。他说，目前信托公司做交易所版REITs仍存障碍。由于目前信托公司不具备银行间市场主承销商资格，只能另外寻找券商承销，如此一来，信托公司在这单业务中的报酬将大打折扣。他向笔者透露，目前该公司正与相关监管部门进行沟通，以期能够有所突破。实际上，目前绝大多数信托公司对于开展REITs业务仍处于观望阶段，其原因主要是交易对手问题。
　　前述信托公司高管亦坦言：“对于我们来说，如果真的要做REITs业务，刚开始，我们肯定希望能等到最合适的交易对手，比如万达、银泰这种大的房地产开发商。而这一类开发商却往往是最不缺钱的，或者说他们在银行就能拿到很便宜的钱。”
　　银行业内人士表示，目前银行对于资质好、项目佳的商业地产项目，提供的经营性物业贷款期限一般都可以在10年左右，而且贷款利率也相当优惠。胡荣称，“就冲着这一点，房地产开发商就缺乏发REITs的动力。开发商最关心的一是什么时候能拿到钱，二是能拿到多少钱，三是发REITs能否实现高溢价。现在这个市场，谁也不敢保证发REITs就是最好的选择。”高志杰也认为，“对于信托公司而言，开展REITs业务的一个先决条件是有市场需求。”事实上，信托公司的经营行为亦在印证着他的观点。尽管目前鲜有信托公司真正尝试REITTs业务，但一种类似于REITTs的基金化房地产信托业务则被不少公司所重视。信托公司通过发行集合信托计划，以信托单位的方式募集信托资金，以规范的基金方式对信托资金进行运作，以“一对多”的投资方式进行管理的房地产组合投资信托产品。一般而言，这一业务是先设立资金池，再从项目池中选择具体项目进行投资。
　　来自中国信托业协会的统计显示，截至2013年末，全行业存续的基金化房地产信托产品共14个，规模达130.65亿元，占全部房地产信托业务的1.3%。有信托经理表示，相比REITs，基金化房地产信托更倾向投资于房地产的开发阶段，并通过房地产销售来退出，投资标的既包括住宅地产，也包括商业地产。“这一业务更符合当前国内房地产市场的发展水平，有市场需求，同时收益也不错，所以信托公司愿意积极尝试。”他说。

　　发展空间巨大 中国版REITs考验“平衡术”
　　十年来，关于中国版REITs的是是非非总有很多。现如今，监管层似乎已经下定决心要推进，却遭遇了市场各方对于推出时机的担忧：因为目前的房地产市场正进入调整期。
　　在兴业信托创新研究部总经理李勇看来，时机到底好不好，各方总有自己的观点。但他自己却一直是坚定的“唱多派”。一方面，当前房地产市场的确处于调整周期，但相信经过这一轮的调整，整个地产的价格会趋于理性，价格也会回归价值；另一方面，目前中国整个资本市场环境其实正走向成熟，从REITs的回报率和产品价值来说，已经能够反映其应有的、真实的价值。“REITs其实是一个市场板块，建立得越早，越能起到良性的作用。”当然，无论有多少“旁观者”，也无论有多少人说现在并非“好时机”。但不可否认的是，包括李勇、张明在内的多数业内人士都坚信REITs在中国仍有巨大的空间和潜力，REITs将成为中国房地产金融的重要组成部分。而商业地产和公租房建设或将成为这项新业务的重点。
　　国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富表示，未来中国的房地产市场肯定会从单纯的开发、新建转向物业管理和流转，这方面的需求会越来越大。等到REITs机制趋于成熟、风险更可控以后，将会成为中国非常重要的金融产品，但是可能与国外的标准REITs会有所差异。“短期来看，市场本身的波动，对于REITs发展的时机也会有影响。长期来看，房地产每年都将近10万亿元的成交量，即便是商用房地产市场的成交量也是非常可观的，我相信在中国，没有哪个单一的市场会有如此之大的规模。”
　　另外，多数信托业内人士也表示，除了一线的开发商，负债率合理的地方政府也不失为好的“交易对手”，未来可以探索公租房领域的REITs业务。“公租房项目的利润率可能会比较低，但是同样的风险也较小，而且可以批量化、大规模的去运作。”专家认为，如果引入REITs融资模式，不仅有效贯通公租房的开发资金链，拓宽政府的融资渠道，而且采用资产池打包可以激活用于公租房的资金。
　　陈道富认为，REITs相关的税收优惠、破产隔离等问题都还需要进一步突破，机制需要更合理的设计，去契合这个市场的发展。“在探索REITs这项新业务的过程中，一定会有风险，因为任何金融工具都存在风险。而金融工具一定是风险和收益的平衡，所以REITs本身风险收益的设计、杠杆结构的使用是非常关键的。这个如果不完善，风险肯定会大于收益。这需要微观主体的激励约束机制是合理的，这个时候其实考验的是机构的能力：如何寻找到一个风险和收益的‘平衡点’，等到‘平衡术’修炼好了，也就是市场成熟的时候了。”
　　分析人士认为，在我国现行税收制度下，国际上通行的REITs收益率标准（7%—8%的水平）难以得到满足。按现行税制，我国商业地产的租金收入需缴5.5%的营业税和一定比例的房产税（商业地产的房产税率：依照房产余值计算缴纳的，税率为1.2%；依照房产租金收入计算缴纳的，税率为12%），之后还要交25%的所得税。粗略估算，最终实得只有租金的60%～70%。这也就意味着，在相关的免税政策没有出台之前，REITs很难得到规模化发展。

　　慧择提示：综上可知，央行支持房地产开发企业开展房地产投资信托基金（REITs）试点。大机构欲抢先机，而银行间市场版REITs却一波三折，中国版REITs十年路漫漫。