A股市场配置价值将重现显现

　　【摘要】现阶段，中国股票市场是由三部分组成：A股市场、B股市场和H股市场。所谓A股市场是指人民币普通股票，以人民币认购和交易的普通股票。由于上周A股市场的火爆行情，似乎成为整体宽松环境的配置焦点。

　　资金环境宽松，市场自我修复要求强烈。从年初A股强势走牛阶段，场外资金源源不断的往股票市场供应，将整体市场估值水平不断推升。从历史角度来看，估值因子变动对股票市场边际贡献度大于盈利因子影响。在人口红利淡化之后，技术资本短期难以承接供给层面要素下滑引致的经济增速下行，而目前托底政策仍将以需求端为目标，长期要素和短期托底之间的矛盾，决定了未来经济增速中枢仍将以波动的情形逐渐下沉。这就决定了在此前占据A股市场半壁江山的周期性行业盈利将从2009年高点逐渐下行，整体周期性行业市值也将较之前高点逐渐萎缩。所以，从分子盈利角度分析，决定未来周期性行业走势的仍将是估值水平的变化。我们此前强调过，A股市场经历股灾之后，整体估值水平经历了较大幅度的调整，当前整体A股估值水平为20.22倍，代表蓝筹股的沪深300指数整体估值水平为12.67倍，均已经跌至历史均值水平之下。从历史纵向比较来看，当前估值水平相当于相当于2010年年底水平，当时银行间同业拆放利率一周为5.7%，票据直贴利率为5.2%。而当前银行间同业拆放利率一周为2.39%，而票据直贴利率为3.0%。而自2014年以来，治理影子银行方式从成本端转向需求端，加之宏观经济趋势性下滑，整体货币环境趋于宽松，单一性的价格抬升不会干扰货币政策整体趋势，因此从资金成本来看，当前股票市场估值存在超调。恐慌式下跌导致短期市场偏离内在轨迹，市场估值水平有自我修复的需求。

　　经济趋势性下滑与货币政策宽松主基调之下，货币供给与货币需求之间剪刀差仍在扩大，我们一直强调场外资金的充裕，是资产配置的核心驱动力。2014年下半年A股市场启动，是在估值水平被高资金成本打压至极低水平之下，整体利率水平下行导致了A股市场在整体大类资产配置中配置价值凸显。具体来看，从2014年上半年开始，以银监会连续下发的107号文、127号文为代表的对影子银行快速扩张的控制，将非标池子的水引向资本市场，完成实体经济低成本融资的信号开始，监管层已经意识到盲目扩张的各类理财产品引致的高利率对实体经济盈利的杀伤是巨大的。另一方面，央行开始松动对货币政策偏紧的口子，从2014年开始在公开市场上频繁逆回购，且连续4次下调逆回购利率，同时在2014年6月开始连续实施定向降准，意在引导市场利率的下滑，并在2014年11月首次开始降息。管理层的一系列政策举动引致了银行各类理财产品的收益率出现不同程度的下降。同时流动性逐渐宽松，A股市场的估值修复行情悄然启动。在A股市场处于2000点时候，估值只有9倍，估值上升的弹性大，在与各类理财产品中处于相对安全的状况。从数据上分析，我们把全部信托产品的规模扣除权益类信托的规模做一个统计，我们发现从2014年4月份开始，信托规模增速显著放缓，从另一个角度验证了我们对资金在大类资产配置中向股票市场腾挪的判断。另一方面，银行理财由于产品的收益率出现不同程度的下滑，整体规模开始收缩，2014年全年银行理财规模将至40万亿元水平，而随着利率曲线进一步下沉，银行理财的规模缩水的趋势将进一步延续。在此阶段，股票市场在2014年对投资者的吸引力开始逐渐上升。从当前情况来看，由于A股市场经历股灾之后，情绪面上受到较大程度打击，，资金撤出A股市场之后急于寻求较为安全且收益匹配的高质量资产进行配置。从6月下旬股灾之后，上证国债指数和上证企业债指数出现加速上行的走势。可以看出，前期撤出A股市场的资金开始追踪安全性较好，收益稳定的债券市场。但是从部分蓝筹企业发行公司债利率情况来看，股票市场隐含的风险收益比已经优于债券市场，基于博弈角度分析一旦市场趋势性走强，资产轮动中的逐利资金又将重新回归股票市场，可以观察到指标是债券市场走强幅度放缓，以及股票市场成交量的放大。从当前情况上看，在高收益资产表现整体低迷情况下，A股市场在大类资产中配置价值重现显现，市场成交量已经逐渐开始摆脱前期低迷状态，市场重新走强即在柳暗花明之中。

　　慧择提示：通过上面的介绍，从市场角度上看，A股市场具有弹性空间大的创业板指，成为行情启动的先导者。目前在高收益资产整体低迷情况下，A股市场已经逐渐摆脱前期低迷状态，市场将重新走强。