新三板做市生态已失衡 制度创新迫在眉睫

　　【摘要】近期，新三板流动性枯竭问题持续发酵，目前做市商短期行为倾向明显，加上资金大量集中在前端投资，而二级市场做市转让交易的利润空间则遭到挤占，新三板的做市生态已失衡。在券商人士看来，低价套利盘抛售凶猛，抬高做市商主动交易成本，即便增仓自救也难以扭转局面。

　　据多家券商机构做市业务负责人反映，受制于考核指标等因素，另外由于筹码成交的过度集中、“僵尸股”的堆积，令新三板市场的融资和定价功能逐渐萎缩，而将企业、做市商、投资者联结起来的利益链条也濒临断裂。

　　上述机构认为，当前解决流动性危机的关键在于进一步完善新三板制度，包括分层管理、竞价交易、做市商扩围等政策落地的市场预期逐渐浓烈。实际上，有关新三板制度推出的积极信号不断放出。今年6月，全国股转系统董事长杨晓嘉曾公开撰文称，今年新三板制度创新的重头戏是进行分层，目标是实现差异化管理。“如果一些公募、私募等机构能够加入新三板做市商的队列中，除了新增资金进场刺激交易活跃之外，新三板的玩法也会出现创新。”某券商机构做市负责人表示。

　　买盘稀少做市商“托市”乏力
　　从今年四月至今，不到半年时间，新三板的市场交易经历从“火爆”到“惨淡”的场景转换，做市指数出现连续多月下跌，而成交量全线低迷的状态也始终没有打破。数据显示，8月17日，新三板市场成交5446.73万股，成交金额仅为3.31亿元，相比此前最高的52亿元，成交额跌幅超过93%，做市指数当日报收1495点，新三板流动性枯竭问题持续。
　　面对这场流动性困局，有人将表现欠佳的做市商们视为此次市场大跌的“始作俑者”。某券商机构研究认为，在现有制度安排下，做市商滥用政策红利，通过享受资本利得获得高额利润，在市场下行预期来临时，做市商反而成为砸盘的主力。
　　针对上述指责，做市商们纷纷“喊冤”，称说法“有失偏颇”。“新三板企业的股权多数非常分散，流通盘很多，做市商难以控盘，即便能够控盘，流通股份可能就是做市商手里的这些，做市商不会主动去砸。如果股价砸下来，除了盈利受损之外，客户的信心也会失去，做市商砸盘没有太大的动机。”深圳某综合券商做市业务负责人林生(化名)表示，目前做市股跌幅惨烈的，基本都是前期市场存在大量低成本获得的股份，下跌过程中，套利盘疯狂套现，做市商也难以抵挡。
　　“新三板企业在做市之前做定增融资，一般会按照一定的折扣进行，但有些企业为了加快节奏，解决当地的各类社会关系，或者本身也是关系户，给的价格甚至比做市商的价格还低，吸引大量的套利资金，这批套利盘进场之后，基本都是短期获利兑现比较多。”在林生看来，企业与做市商之间沟通效果不佳，做市股没有进行限售、价差太大，造成新三板企业并没有吸引到大量长期型的投资者。
　　林生的说法也获得另一家做市排名靠前的做市商人士黄兵(化名)的认可。“其实从新三板市场一级市场的融资量可以看到，做市商额度非常有限，即便前期低价拿票累积的库存股，做市商想大面积抛盘也需要有人接盘，由于制度上的门槛还没有放松，进场资金不多，买盘非常稀缺。”黄兵认为，在现有条件下，新三板目前供给市场化，而需求并没有市场化，新资金进场的迹象并不明显，加上新三板企业资质良莠不齐，投资方向不明确，更多机构仍选择观望，流动性问题仍可能持续。
　　实际上，为维持做市业务，多数做市商已经开展“自救行动”。据了解，不少做市商互相兜售自家持有的做市股、抢夺错杀优质股，或者在市场砸盘出现后将原有的做市股再度买回，有些甚至以创业板标准按比例配股加仓等等。“由于需要做新三板项目的后续业务，为了维护关系，不会急于兑现利润而将其抛售，做市商自救后的持仓比例实际相比做市时还要高，而有些券商的自持股都经过研究，基本面较好，持股也会较为安全。”黄兵表示。
　　不过，在多数做市商看来，在市场行情低迷状态下，流通盘仍在不断增多，做市商主动交易的成本也在不断抬高，其自救的力度有限。若需求端的资金问题不解决，新三板市场未来发展可能就会比较艰难。“在这一轮下跌过程中，散户投机型客户基本已经被清洗，而前期参与定增的投资者和老股东都在考虑解套，从交易的角度而言，这种集中抛售的高价解套盘，做市商去做兜底的可能性也不高，买盘稀缺性问题会越来越突出。”一位熟悉做市交易的券商人士表示。

　　做市遭遇困境成交量大幅萎缩
　　新三板市场流动性枯竭困局，令各方开始反思当前新三板做市制度存在的问题。业内资深人士分析，按照理想设定，做市商需要利用市场定价发现企业价值，而在现实操作中，大量资金集中在前端投资，从一级市场低价拿票，再从二级市场交易卖出，这种盈利模式成为主流，也令新三板市场出现巨大的套利空间，为市场大跌埋下伏笔。
　　据安信证券研究，由于套利空间巨大，各方人马争相参与做市前的定增，市场套利者多而价值认同者少，企业股价缺乏支撑，一旦转做市，低价套利盘出逃将给市场带来巨大压力，最终导致定增破发事件接二连三发生。“真正给企业提供资金的机构投资者在整个游戏链条中反而处在末端，当越来越多的机构开始往前端走，去参与拟挂牌企业的定增，或者至少是与做市商同批参与定增时，游戏链条就无法正常运作了。”
　　除了一二级价差之外，二级市场内的交易价差的利润空间不断被压缩，令做市商的交易难以带来流动性。林生表示，在报价策略上，做市商之间的竞争激烈，价差空间被大量压缩，而做市股票也没有任何成交量，“做市商报价需要形成一种生态，就是开价低，让客户认为估值至少有20%以上的空间，慢慢形成交易量，股价也会逐渐抬升。但有些做市商第一天报价，就将报价定得非常高，不给后续参与二级市场的投资者利润空间，其他做市商也不得不按这个水平进行跟进报价，成交量自然也会越来越低，整个做市生态都被破坏了。”
　　据了解，目前市场上有些做市企业为了维持交易的活跃度，不得不安排主办券商通过不断报价维持交易量，价差最低被压缩至一分钱；对做市商而言，这类做市股的交易实际已经失去活性，仅仅只能通过库存增值变化来实现收益，且收益并不高。“交易量小，报价居高，买盘稀缺，做市商又必须持有做市库存，通过一级市场或协议转让获得资本利得就成了利润主要来源。”华南某券商机构做市商业务人士表示。
　　与此同时，券商机构在做市业务的考核模式也成为影响新三板做市交易发展偏离轨道的因素之一。据多位券商机构做市业务负责人反映，由于各家券商对做市业务的认识不同，内部分配给做市部门的资源也会有所差异，会导致做市商在市场表现中出现收益短期化的倾向。“比如券商靠做市家数和做市规模等指标冲排名，以浮盈指标考核部门利润，造成做市部门只看低价拿票的成本，忽略企业质地，库存股进行大量囤积；而在市场下跌时，风控和盈利的要求也会令做市商参与抛售来锁定利润，这些都会给二级市场交易带来影响。”
　　在交易量大幅萎缩的局面下，新三板市场的分化也开始日益明显。一方面，由于协议转让的股票仍然多于做市转让的股票，市场流动性非常弱；另一方面，下跌行情下，做市商更倾向抛售业绩较差股票而追逐优质股票，导致筹码的成交均集中在优质标的，许多做市股成交量长期几乎为零，造成“僵尸股”横行。
　　“成熟市场一般需要用三年时间完成探索然后再爆发，而国内新三板市场则用了三个月的时间就开始大批放开做市数量，这个市场某种程度上已经出现过度膨胀的特征。从理想状况上看，新三板挂牌企业大概有15%左右可以做市，其中一半可以达到优质，但现在做市比例超过20%，而优质股稀缺，加上资金有限，分摊到每只个股的交易量非常少。”据黄兵判断，当前做市股中至少有80%是“僵尸股”。而在林生看来，市场交易不活跃、“僵尸股”集聚，如果没有更多利好出台，市场将会出现“劣币驱逐良币”状态，企业整体估值也将很难抬升。
　　由于交易低迷、估值萎缩，不少企业的融资目标也无法在新三板市场实现，企业与做市商之间的矛盾也开始日益凸显。据了解，有不少企业在做市后其二级市场成交不活跃，其定增融资项目吸引力也随之下降。

　　做市商扩围在即交易模式待创新
　　多位券商做市业务负责人认为，当前市场需要真正的政策红利落地，其中分层管理、做市商扩围、竞价交易以及投资者入场资金门槛降低等内容的市场预期日渐强烈。
　　实际上，有关新三板制度相关政策推出的积极信号也正在不断放出。今年6月，全国股转系统董事长杨晓嘉曾公开撰文称，今年新三板制度创新的重头戏是进行分层，目标是实现差异化管理。而股转系统副总经理隋强也曾表示，新三板做市商扩围政策将很快落地，基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的政策有望很快落地。同时，公募基金参与新三板的相关指引有望近期向市场征求意见。
　　在业内人士看来，非券商机构参与新三板做市，对解决当前流动性危机、活跃市场、推动分层和连续竞价改革均有积极作用，尤其是公募基金的参与，除了将新增资金进入新三板市场之外，也会带动更多投资者关注新三板投资。除此之外，拓宽做市商资金渠道、增加做市交易对冲工具、明确设定增限售期、加强对增发行为监管等也成为行业普遍期待的制度创新内容，不过，其细节落地则有待更多商榷。
　　“新的参与者进场实际上会带动交易模式的创新，新三板市场也会出现类似A股市场的新玩法，比如有些基金子公司有类似业务，可能会考虑通过主板和新三板联动，来加大对做市股的投资；或者将市值管理模式复制到新三板做市股上，刺激优质股的股票交易。”上述几家做市商业务负责人认为，非券商机构的进场将会为市场带来活力，而企业可选择的做市机构较多，也会大幅度提升企业主动性，有效激励做市商和机构之间进行良性竞争。
　　对券商机构而言，做市业务考核模式的优化、内部资源重新配置、业务部门间协作强化，也将会转变过去做市商短期利益的倾向，做市商们亟需转变业务思路。“通过激励机制的调整，提升机构对新三板调研、强化投资者互动、定期信批规范的动力，解决新三板企业信息不对称、投资资金吸引力弱的问题，强化机构自身的客户开发能力，券商自身也需要转变思维来解决当前的问题。”林生说。

　　慧择提示：新三板市场出现的问题，关乎每一个参与者，其真正的解决还在于制度创新，同时做市商也需要转变策略，真正发现企业价值，优化整个做市生态。部分新三板企业也开始萌生放弃做市或暂停定增融资计划的想法，等待做市制度后续的完善再度进场。