上市公司青睐并购基金 回归产业整合是主逻辑

　　【摘要】随着社会经济的快速发展，越来越多的上市公司开始不断扩张产品。在发展过程中，并购基金受到部分上市公司的青睐，注册制冲击难以抑制并购基金热情。

　　并购基金爆发
　　截至12月1日召开的第68次并购重组委工作会议透露，今年以来证监会审核的上市公司并购重组申请案已达171家次，尚在排队等候审核还有约140家。上市公司并购重组之热由此可见一斑。
　　在这轮热潮中，由私募股权基金携手上市公司设立并购基金的模式蔚然成风。自2011年硅谷天堂与大康牧业合伙成立从事产业并购服务合伙企业——长沙天堂大康基金开创先河以来，这一模式迅速被上市公司和PE联手复制。WIND数据显示，截至11月底，已有32家上市公司宣布成立或投资产业并购基金，行业覆盖医药、TMT、文化传媒和环保等多个领域。这类基金定位于收购或参股符合上市公司发展战略需要的目标企业，是上市公司围绕产业链进行并购整合的平台。
　　“我们旗下并购基金的模式非常明确，只和A股上市公司做交易，并且必须要有换股行为。在标的收购阶段，我们可能会有控股诉求，在与上市公司进行换股之后，则成为第二大股东。”力鼎资本董事长兼执行合伙人伍朝阳表示。今年9月，力鼎资本正式启动总规模10亿元的成都力鼎银科并购基金，专门用于配合上市公司进行收购兼并和产业整合。
　　在伍朝阳看来，这种模式的并购基金之所以火热，缘于两方面原因：一方面，上市公司中正在涌现一批产业整合者，PE希望能够参与这个群体的成长，分享其产业并购的成果；另一方面，从短期来看较为重要的因素在于，与海外市场不同的是，目前国内资本市场非上市资产和上市资产之间存在显著的“估值水位差”，“花10亿元去买1亿元利润，到A股来可以估值20亿元至30亿元”，这进一步构筑了并购基金的利润基石。
　　力鼎曾经针对上市公司进行非主业相关资产并购做过一组模型，在不考虑产业价值、整合效应情况下，上市公司以激进并购不断合并财务报表、扩大市值和利润规模，现有一二级市场水位差会让参与各方获得15%-20%远高于市场无风险收益率的投资回报。
　　弘毅资本投资总监方瑛表示，与上市公司合作并购基金，操作上的便捷性十分明显，一方面增加PE退出通道，同时并购融资途径也可以更多样化。
　　正是由于这诸多优势，2014年以来，众多PE纷纷牵手上市公司成立并购基金。根据清科研究中心统计，今年成立的并购基金数量比前几年成立的总和还要多。

　　注册制下“玩法”还将持续
　　只是，当注册制的脚步声渐行渐近，这套“玩法”还能继续吗？在11月19日召开的国务院常务会议上，高层再提注册制，提出“抓紧出台改革方案”。11月28日，证监会新闻发言人张晓军表示，证监会已牵头完成注册制改革方案初稿，于11月底前上报国务院。
　　市场人士认为，注册制推行将根本解决上市排队问题，这意味着可并购标的将大为缩减；与此同时，注册制推出将令中小市值成长股估值承压，一二级市场之间的套利空间将被压缩。
　　不过，在诸多PE从业者来看，下一阶段并购市场仍将延续旺盛势头。城投控股旗下诚鼎创投董事总经理唐祖荣表示，注册制的推进不会对并购产生太大的冲击。预计监管层推进注册制应当是有序推进、动态调整，进程不会特别快。从目前的情况看，正在排队等待的拟上市公司数目还相对庞大，“曲线救国”仍然是一些公司的快捷途径。证监会最新公布的首次公开发行股票(IPO)审核工作进程表显示，截至2014年11月27日，证监会受理首发企业636家，已过会32家，未过会604家。未过会企业中，正常待审企业579家，终止审查企业25家。
　　对此，国泰君安研究报告也认为，注册制会在2015年逐步推出，并且不会整个市场全面推行，更大的可能是创业板进行分层，形成新的板块推行注册制，而且可能是新三板已经挂牌的优质公司，或者高科技未盈利公司在新三板挂牌一年以后，直接转板至创业板。
　　唐祖荣进一步表示，过去几年PE投了近万家企业，这些企业不可能全部实现IPO。其中，至多20%-30%能够上市，剩下的还是要被并购。目前上市公司市盈率较高，而并购市场估值也就在8-12倍之间，只要这个差价存在，并购市场将保持一定的活跃程度。
　　伍朝阳从产业整合角度分析，近几年许多上市公司的确是在做产业整合，市场上不少公司已经完成从三五十亿元市值到三四百亿元市值的转换。从更深层次讲，并购整合将加速新型蓝筹的诞生，成长型蓝筹是未来十年A股最具投资价值的上市公司群体。因此，上市公司的并购需求在下一阶段将继续保持旺盛势头。

　　回归产业整合主逻辑
　　不过，长期来看，PE从业者表示，不能将视觉中心落在注册制的节奏上，而是回归产业整合这一大逻辑。伍朝阳认为，市场对于并购基金协助上市公司进行市值管理、一二级市场联动等存在一定的认识误区。一二级市场的估值价差套利，只能被视作非市场化红利的收益叠加，并购基金红利一定是来自于产业整合的长远蓝筹价值。“比如我们并购基金的推进中必须要与上市公司进行换股，参与经营和推动持续并购。通过与上市公司持续合作而挖掘和释放蓝筹价值，这才是并购基金的未来。”他说。
　　他进一步表示，新型行业龙头借助并购实现更快成长，是并购的核心价值所在。股价炒作只是与并购伴生的现象。如果注册制将市场估值打下来，也将真正催生并购本源动力。
　　宏源证券副总经理赵玉华也认为，并购基金并没有出现过热苗头。国内产业整合还没完全开始，众多产业龙头所占市场份额比重还比较低，有些甚至是个位数，因此“并购时代才刚刚开始”。

　　慧择提示：今年以来，部分上市公司热衷于通过并购来实施产业扩张和市值管理。目前，并购基金开始爆发，“上市公司+PE”型并购基金模式风靡资本市场，而回归产业整合则是市场主逻辑。