ETF期权推出恰逢其时 合理做市商制度很关键

　　【摘要】随着社会经济的快速发展，各行各业的不断繁荣，期权市场上出现了一些新的政策。近日，据了解，ETF期权先行先试，千呼万唤，期权元年等来破题，这一情况吸引了很多投资者的目光。

　　近日，监管部门明确表示“目前相关各方正在积极推进股票ETF期权的准备工作，在此基础上将推出股票ETF期权。至于其他期权品种需要在股票ETF期权平稳运行后，总结经验另行研究。”

　　ETF期权推出恰逢其时
　　ETF期权作为重大的制度创新，是一种更加灵活的化解转移标的资产价格风险的工具，期权、期货和现货之间可以构成精巧、复杂的资产配置组合，不仅可以丰富投资者风险管理工具，完善资本市场功能，而且能够活跃股票市场，提高股票市场流动性，同时有助于发挥国内资本市场资源配置功能，提升服务实体经济的能力。从当前证券市场情况、投资者风险管理需求、经济转型和市场开放加速等角度看，当前推出ETF期权恰逢其时。
　　首先，活跃股票市场，促进大盘蓝筹股价值回归。经过20多年的发展，尽管我国证券市场规模已经十分庞大，但蓝筹股市场估值处于历史较低水平，大大低于国际水平，同时也遭遇股市持续低迷与GDP稳定增长背道而驰的尴尬，以致投资者信心难以提振，市场波动加剧，股市增长缺乏弹性。ETF期权作为股票期权的一种，借助双向交易使得期权价格能够高效快速地反映市场对现货证券未来价格波动的预期，能够为证券市场带来中性利好消息。加之当前经济政策调整下证券市场出现复苏迹象，现在推出ETF期权有利于活跃股票市场，加速估值修复过程，促进大盘蓝筹股价值回归，提振市场信心。
　　其次，服务沪港通，积极应对资本市场开放。作为资本市场开放的重要举措之一，沪港通正在加速推进，实现境内外股票市场对接指日可待。目前，沪市大盘蓝筹股估值远低于境外市场，国际投资者通过沪港通进入A股，在吸引国外资金大量涌入的同时也极易导致剧烈价格波动。及时推出股票期权，有助于引导境内资金提前入市，为沪港通创造良好的市场环境，以便于更好地应对未来进一步开放的挑战。此外，随着我国资本市场加速开放，及时推出股票期权，有助于培育专业投资者和壮大机构投资者，更好地应对市场未来开放的挑战，避免出现日本等国开放后惨遭外资宰割的悲剧。最后，境外已有基于A股ETF的期权产品，若境内迟迟不推出相关产品，将对开放条件下的交易所和中国资本市场竞争力产生不利影响。时不我待，基于内在要求和外部压力，国内推出ETF期权势在必行。
　　第三，丰富风险管理工具，增强投资者信心。随着中国经济进入“次高速增长期”，经济转型升级的压力不断增加，上市公司经营不确定性加大，投资者迫切需要更多的风险管理和风险转移工具。期权交易的推出，使得投资工具日趋丰富，交易机制日益完善，由此实现资产配置组合多样化、投资策略多元化，从而将风险控制在一定的范围，达到增强投资信心的目的，最终为微观市场的持续稳定经营创造良好的局面。
　　第四，对接行业创新，提升行业整体竞争力。及时推出ETF期权，不仅有助于支持私募基金、券商、基金公司等专业机构投资者的产品创新和业务创新，而且能够丰富金融创新所需的基础性金融工具，推动证券公司和基金等机构的创新由被动的通道业务向主动的资产管理业务转型，提升行业核心竞争力。同时，ETF期权为长期资金入市提供优良且便利的资产配置工具，可以满足私募基金、保险资金、产业资金、社保基金等机构投资者风险管理和增强收益的迫切需要，推动更多长期资金入市，有效提升资本市场竞争力。

　　设计合理的做市商制度很关键
　　近年来，期货市场品种加速扩容，品种创新频率加快。然而，期货新品上市频率加快非但没能有效地给期货市场带来增量资金，还使得既有存量资金被分散，导致多数品种在上市后都遭遇了市场关注度不高的尴尬。如何优化已上市品种，成为期货市场亟需解决的问题，通过制度创新、引入期权显然是一个重要抓手。2013年以来期权仿真交易悉数登场，白糖期权、豆粕期权、沪深300股指期权、铜期货期权、黄金期货期权以及股票期权仿真交易陆续启动。从市场表现来看，目前我国推出股指期权、商品期货期权和股票期权的市场条件完全成熟，万事俱备只欠东风。当前监管部门明确ETF期权优于其他期权品种先行试点，而其他期权产品暂时搁置。作为期权制度创新突破口，ETF期权肩负的使命远大于期权意义本身，它的推出只许成功不许失败。
　　ETF期权作为期权先行试点品种，市场表现成功与否直接事关其他期权品种创新进度。不同品种推出路径和发展路径是否相同暂且不谈，与ETF期权相比，同为股票期权的股指期权在现货市场规模、抗操纵性、简便性、市场透明度、交割风险防范、市场发展的普遍性方面具备一定优势，而且在国际成熟的资本市场上，股指期权是主力合约，ETF期权是辅助产品。当前监管机构明确表示ETF期权优于包括股指期权在内的其他期权品种进行创新试点，其先行先试必然会产生路径依赖，其在交易规则、合约设计、做市商制度、准入门槛等方面都会树立模板，一旦路子走偏，都将可能大大延误中国期权市场的发展。
　　设计合理的做市商制度不仅能够活跃期权市场，提高市场流动性，从而促进价格发现，而且有助于培育专业投资者，壮大机构投资者队伍。当前ETF期权采用做市商制度，如若成功，将为中国衍生品市场做市商制度树立标杆，从而提升市场发展深度、广度以及生命力。

　　ETF期权的流动性风险与交割风险
　　既然ETF期权推出只许成功不许失败，那么当前ETF期权面临的两大风险需要加以重视，其一为流动性风险，其二为交割风险，两者互为作用，在一定程度上决定了ETF期权推出后市成功与否。
　　一方面，ETF期权设置较高准入门槛，引发流动性风险。ETF期权流动性风险源于投资者适当性制度。当前实施的投资者适当性制度是以投资者的风险认知和风险承受能力为核心，目的是避免将金融产品提供给与其风险并不匹配的投资群体，在降低因投资者自身认知失误所造成的风险的同时，也人为设置了较高市场准入门槛，机构投资者能够利用期货、期权有效规避风险，而中小投资者同样也有避险需求。就上证50股指期权和上证50ETF期权而言，前者的合约规模远大于后者。投资者适当性制度看似保护了中小投资者利益，实际上却是将广大散户挡在门外，期权市场也就成了高高在上、曲高和寡、孤掌难鸣、不接地气的市场，不仅提高了投资者交易成本，也影响投资者参与积极性，容易导致ETF期权推出以后交易不活跃，引发流动性不足问题，进而扭曲市场定价效率。因此，ETF期权“高标准、稳起步、严监管、防风险”的总体指导思想不是问题，关键在于如何解决好“稳”和“活”的关系。
　　另一方面，与股指期权采用现金交割不同，ETF期权采用实物交割，交割的实现是以及时持有上证50成分股作为前提，标的股票流动性将很大程度决定期权交割实现效率。一般以换手率作为衡量股票流动性的指标，上证50成分股以大盘蓝筹为主，如果从换手率来看，7成上证50成分股日均换手率不足1%，而从流通股换手率来看，上证50指数2014年以来月均3%左右，加之众多成分股流通股占比相对较低，有可能导致ETF期权交割时面临无“券”可交的流动性困境。因此，以上证50成分股作为交割标的，是否会影响ETF期权流动性，尤其是在交割上是否满足需求有待后市考量，但ETF期权潜在交割风险应当予以重视。另外，欧美国家的ETF期权主要采用美式期权，即在期权的有效期限内均可选择行权，很大程度上也就分散了行权的交割风险。而我国设计的ETF期权采用欧式期权方式，即在特定时间方可行权，表面上看似简单易行，但很大程度上也累积了行权日的交割风险。
　　作为期权制度创新重要突破口，ETF期权所肩负的使命远大于期权意义本身，我们希望它的适时推出能够为我国期权制度创新锦上添花，为股指期权、商品期权加速落地贡献应有之力。随着期权制度创新推进，必将为包括银行、券商、基金、保险、信托和期货在内的金融行业打开新的想象空间，国内资本市场将迎来策略迸发、风险管理高效、对冲广受推崇的时代。

　　慧择提示：综上可知，ETF肩负先行试点使命，期权推出恰逢其时，设计合理的做市商制度很关键。监管部门在推行ETF期权试点时，一定要非常重视ETF期权的流动性风险与交割风险。